פישר: אין פתרון מהיר למדינות בבור פיסקלי

"הבעיה האמיתית היא לא שקרן המטבע לא מחזיקה בידיה פתרון צמיחה, אלא שעבור מדינות ששקועות עמוק בבור פיסקלי, לא קרן המטבע ולא אף אחד אחר יכולים להציע פתרון צמיחה מהיר ובר קיימא" - כך אמר (יום ד', 18.4.12) נגיד בנק ישראל סטנלי פישר, שנשא את ההרצאה המרכזית בכנס של קרן המטבע הבינלאומית שהתקיים בוושינגטון, שכותרתו "מדיניות פיסקלית והמשבר - הלקחים שנלמדו והצעדים לעתיד".

פישר סקר בהרצאתו את הספרות העדכנית העוסקת באפקטיביות של המדיניות הפיסקלית, בהתייחס לאופן בו הרחבה פיסקלית, הן מצד הגדלת הוצאות והן מצד הפחתת מיסים, משפיעה על התוצר ("המכפיל הפיסקלי"). מבין הנקודות שסקר, הזכיר שהספרות מתייחסת, למשל, לכך שכאשר ננקטת מדיניות להפחתת הגירעון, השפעתה השלילית על התוצר עשויה להיות קטנה יותר במקרה של צמצום הוצאות, משום שהעלאת מיסים עשויה להביא גם לעליית מחירים שתביא למדיניות מוניטרית מצמצמת. כמו-כן, במדינות שלהן מייחסים השווקים הסתברות גבוהה לחדלות פירעון, השפעתו המצמצמת של צמצום פיסקלי על התוצר תהיה נמוכה יותר, היות שהשבת הסדר הפיסקלי על-כנו תורמת להפחתת התשואות על אגרות החוב, ולכן יש לה אפקט מרחיב. למעשה, אומר פישר, לא ניתן אף לשלול את האפשרות שבמצבים מסויימים האפקט המרחיב של מדיניות כזו יהיה גדול מהאפקט המצמצם. בכל אופן, הוא טוען, גירעונות מתמידים המצטברים לחובות שהולכים וגדלים אינם רצויים: השפעתם על הצמיחה ארוכת הטווח שלילית, והם גם מפחיתים את כושר התמרון של המדיניות הפיסקלית ואת יכולתה להגיב למשברים. בהקשר זה הזכיר הנגיד את תהליך צמצום החוב הציבורי בישראל מאז 2003, שאיפשר גידול של הגירעון בפרוץ המשבר ב-2008 מבלי שהממשלה נתקלה בקשיי מימון.

"הרחבת הגירעון בבריטניה ובארה"ב לא הגדילה התשואות"

סוגיה נוספת אליה התייחס פישר הנה המידה הרצויה של הרחבה פיסקלית בעת משבר, תוך התייחסות לסיכונים שיכולים לנבוע מהרחבה כזו - בעיקר הסיכון לעליית הריבית על החוב הממשלתי והסיכון להתפרצות אינפלציונית. "התשובה תלויה, מן הסתם, בעומק המיתון, בגודל הגירעון והחוב ובמידת האמון לה זוכה הממשלה ערב המיתון, בשערי הריבית ושער החליפין, ועוד", אמר פישר, שציין, שההרחבה המשמעותית של הגירעון שבוצעה, למשל, בארה"ב ובבריטניה, לא הביאה לגידול חד בתשואות, בעיקר משום שהבנקים המרכזיים תמכו בשוק האג"ח הממשלתי על-ידי רכישה מאסיבית של אגרות חוב ממשלתיות. כמו-כן, המדיניות הגירעונית במדינות אלו לא יצרה לחצים אינפלציוניים, ואלו אינם צפויים להיווצר כל עוד הביקושים אינם מתחדשים ושיעורי האבטלה נותרים גבוהים. הנגיד הזכיר גם את הצורך בהגדרת אסטרטגיית יציאה מההרחבה הפיסקלית, היות שישנו חשש שהיעדר אסטרטגיה מוצהרת לעניין זה תפחית את אמינות המדיניות ותעלה את התשואות לטווחים הארוכים.

"לעזיבת גוש האירו יהיו השלכות מרחיקות לכת"

הנושא השלישי אליו התייחס הנגיד היה הסוגיה המאוד אקוטית לגבי האסטרטגיה הרצויה לחידוש הצמיחה באירופה. בהקשר זה, מוזכר בדרך כלל שילוב של צעדים; מצד אחד, צמצום פיסקלי שיחזיר את הגירעון והחוב לרמות ברות קיימא, שיצטרך להתרחש בהדרגתיות, ולעיתים תוך סיוע פיננסי חיצוני. לדבריו, ייתכן גם שתידרש פעולה נחרצת יותר מצד הבנק המרכזי האירופי כדי לתמוך בצרכי המימון של הממשלות. מצד שני, ידרשו רפורמות מבניות שונות, בשווקי העבודה, בשווקי המוצרים, בשווקים הפיננסיים ובהפחתת הביורוקרטיה ועידות התחרותיות. חלק ממדינות גוש האירו זקוקות לפיחות ריאלי, שבהיעדר שער חליפין משלהן יכול להיות מושג רק תוך צעדים, שאינם פשוטים לביצוע, של הפחתת שכר ומחירים - כך שייתכן גם שיהיה צורך לנקוט בצעדים מנהליים בתחום זה לתקופת הביניים. הנגיד דן גם במודל אפשרי שבו המדינות שמצבן הפיסקלי איתן יותר יבצעו צעדים מרחיבים, תוך תקווה שהרחבת הביקושים תחלחל למדינות שבמשבר. אפשרות זו מצריכה בדיקה מחקרית, שתיקח בחשבון גם את דפוסי הסחר בין מדינות אירופה. לדבריו, לאסטרטגיית צמיחה שמתבססת על עזיבת גוש האירו תוך כדי פיחות יהיו עלויות מרחיקות לכת, היות שהחברות בגוש נושאת בחובה יתרונות רבים.

"להמשיך ולהזהיר אותנו מפני שאננות"

לסיכום דבריו אמר הנגיד כי "כמי שבא מבנק מרכזי בעיר שבה נאמר לפני 2,500 'אין חדש תחת השמש', הייתי צריך לסכם את דברי בכך, שכבר מזמן הבנו את כל מה שאמרתי היום על מדיניות פיסקלית. אך זו לא תהיה האמת. בשנים האחרונות למדנו הרבה מאוד על אופן הפעולה של המדיניות הפיסקלית, ואיך להשתמש בה כדי להשיג תוצאות טובות יותר".

הנגיד ציין שיש לצפות שקרן המטבע הבינלאומית תקדיש תשומת לב רבה לתפקידה של המדיניות הפיסקלית בייצוב הכלכלה בעת שגרה, ולצורך בבניית מרחב אפשרויות למדיניות הפיסקלית כך שתוכל לתרום את חלקה לייצוב בעת משבר. גם הקשר בין המדיניות הפיסקלית והמוניטרית, והצורך לשמר את היציבות הפיננסית ולקיים רפורמות מבניות, יידון לעומק, "וכאשר יבואו זמנים טובים יותר, יהיה על הקרן להמשיך ולהזהיר אותנו מפני שאננות, ולהמשיך ולהפגין חדשנות בהתמודדותה עם בעיות חדשות, חלקן הולכות ומתפתחות ברגעים אלה ממש ואנו עדיין לא יודעים על קיומן".