חוב וחובה

דירוג איגרות חוב סחירות התפתח לראשונה בארה"ב. שתי חברות הדירוג הגדולות, סטנדרט אנד פור ומוד'יס, הפכו לחברות גלובאליות. שתי חברות הדירוג הישראליות, מעלות ומידרוג, פועלות תחת חסותן (בדומה לפירמות הגדולות של רואי החשבון) ובהתאם לסולמות דירוג דומים ולמתכונת לפיה הדירוג אינו חובה וכרוך בהתקשרות (שתנאיה חסויים) לחברה שמבקשת דירוג.

מערכת הדירוג בארה"ב אינה זוכה להערכה רבה, הן מצד הסקטור העסקי והן מהאקדמיה. הניתוחים המדעיים של משבר 2008 מייחסים למערכת הדירוג חלק נכבד מן האשמה במפולת. למרות המשבר והביקורת, לא נעשו כל מהלכי חקיקה ולא חלו שינויים במתכונת יחסי התלות של חברות הדירוג בלקוחותיהן החברות המדורגות.

לא יותר טובות ממישלן

המסגרת החוקית לפעילות חברות הדירוג בישראל כוללת את החוק להסדרת פעילות חברות דירוג האשראי ואת תקנות הסדרת פעילות חברות דירוג האשראי. חקיקה זו נועדה לשמר את המצב הקיים ולתת גושפנקה חוקית לפעילות חברות הדירוג, מבלי לנסות לאתר ליקויים הכרוכים בפעילות זו ולתקן אותם. בפועל, פעילות החברות כרוכה, מהותית ומעשית, בניגוד עניינים מובהק. למתכונת זו, על כל מרכיביה, לא ניתן פטור בחוק. ייתכן מאוד שאם היא תיבחן בערכאות, בית המשפט יגיע למסקנה שמדובר בניגוד עניינים המנוגד לדרישות החוק.

סולמות הדירוג של מעלות ומידרוג דומים זה לזה ומבוססים על סולמות S&P ומודי'ס, בהתאמה. סולם מעלות בדירוג "טווח ארוך למנפיקים" כולל עשר דרגות בסיסיות מ-AAA בראשו עד D בתחתיתו. לכל דרגה בין AA ל-CCC ניתן להוסיף פלוס (+) או מינוס (-) דהיינו עוד 12 דרגות לסולם. בנוסף יש ארבעה סיווגי "אופק" (חיובי, שלילי, יציב ותנודתי) לכל דרגה (פרט אולי לקיצוניות) ובסך-הכל עשרות דרגות. סולם מודי'ס דומה ומורכב מאותיות (גדולות וקטנות) וספרות בתוספת סימני פלוס ומינוס וסיווגי "אופק".

דירוג, בכל תחום, שאינו אוטומטי ויש בו אלמנט סובייקטיבי, נגוע ביומרנות שמידתה עולה ככל שהשלבים בסולם הדירוג מרובים יותר. כתבי ספורט משתמשים בסולם בן עשר ספרות לדירוג שחקנים במשחקי כדורגל. מבקרי סרטים ומסעדות מסתפקים בסולם של חמישה כוכבים. איש לא יטען שמערכת דירוג המסעדות של מישלן מהימנה ואמינה פחות ממערכת הדירוג של S&P או מעלות.

בכל ההגדרות מודגש אלמנט ההשוואה, דהיינו: לחברות בדרגה מסוימת יכולת פרעון גרועה יותר מחברות בדרגות מעליה וטובה יותר מחברות בדרגות מתחתיה. אולי בזאת צריך להתמקד מנגנון הדירוג, מבלי להיכנס לניסוחים מילוליים מפותלים. אם כך - ניתן ורצוי לצמצם את מספר הדרגות בסולם, לרבות דרגות הביניים.

עדות לחוסר האפקטיביות של מערכת דירוג צפופה היא, שהורדת דירוג נעשית לרוב בדרך של הורדת מספר דרגות בבת אחת ולאחר שהמידע השלילי על החברה כבר פורסם בתקשורת ובדיווחי החברה. מובן שהתגובה המאוחרת נובעת גם מכך שהתלות בחברה המדורגת מחייבת פגישות עם אנשי החברה בניסיון לשכנע אותם ולקבל את הסכמתם להורדת הדירוג.

דירוג לסדרה לעומת דירוג לחברה

מערכת הדירוג כוללת דירוג נפרד ל"אשראי של חוב" המתייחס לאשראי ספציפי, דהיינו סדרת כתבי התחייבות כגון איגרות חוב, ולעומתו סולם דירוג ל"מנפיק", דהיינו למכלול החובות הכולל את כל הסדרות של החברה המנפיקה הנסחרות בבורסה.

בפועל, הדירוג ההתחלתי ניתן לסדרה הראשונה של המנפיק שיצאה לבורסה, ומן הסתם נותן משקל למאפיינים הספציפיים של אותה סדרה. כאשר החברה מנפיקה סדרה נוספת או מרחיבה סדרה קיימת, בודקת חברת הדירוג האם יש מקום לשנות את הדירוג. התוצאה בדרך כלל היא שהדירוג נשאר בעינו, כך שכאשר מספר סדרות של אותו מנפיק נסחרות בבורסה, הן מדורגות כולן באותו דירוג "מנפיק" הניתן לחברה.

אולם, בסדרה הנפרעת לשיעורין, כל פרעון שבוצע מקטין את יתרת החוב ומגדיל את הסיכוי לפרעונו. הסיכוי גדל כאשר הפרעון אינו כרוך בהקטנה מקבילה של הבטחונות הקיימים. ולהפך: הרחבת סדרה מתקבלת תמיד בתגובה שלילית של המשקיעים, המתבטאת בירידת השער בבורסה, מאחר שהיא מגדילה את היקף הסדרה ולא תמיד נתמכת בהעלאה מקבילה של הבטחונות. פרעון סופי ומלא של סדרה אמור להגדיל את סיכויי הפרעון של כל אחת מהסדרות הנותרות במחזור, ובמקביל להעלות את "דירוג המנפיק" של החברה.

אלא שאת המשקיעים השוקלים רכישתה של סדרה כלשהי, מעניינים כמובן מכלול המרכיבים, הן המשותפים והן הספציפיים. ברור שצירוף המרכיבים הספציפיים היה צריך להביא להבדלים בדירוג הסדרות של אותו מנפיק, במיוחד בסולם דירוג צפוף ומרובה דרגות. נראה גם שלא כל הפעילים ומקבלי ההחלטות בשוק ההון המסתמכים על הדירוג ערים להבדלים בין דירוג הסדרה לדירוג המנפיק, ולכך שדירוג המנפיק אינו מתייחס לחלק מהמרכיבים הרלוונטיים לסדרה.

ההסתמכות על הדירוג

ניתן היה לצפות למתאם גבוה בין האמון שגורמים בשוק ההון רוחשים למנגנון הדירוג לבין מידת ההסתמכות על הדירוג. אולם באופן פרדוקסלי מתאם כזה אינו קיים. ההערכה של משקיעים ומנהלי השקעות למערכת הדירוג אינה גבוהה; הדירוג הראשוני נראה בדרך כלל כמוטה כלפי מעלה; לכלי הניתוח והסקת המסקנות של גורמי הדירוג אין ערך מוסף חיובי לעומת אנליסטים שבשירות מנהלי השקעות; שינויי דירוג, במיוחד לרעה, באים במאוחר ובהורדת מספר דרגות בבת אחת; ברור לכל שהתלות של חברת הדירוג בחברות המדורגות אינה יכולה להבטיח דירוג אוביקטיבי החסין מלחצים.

עם זאת, למרות חוסר האמון יש הסתמכות רבה על הדירוג, הן מצד המנפיקים והן מצד המשקיעים. דירוג התחלתי גבוה מאפשר למנפיק אג"ח להשיג במכרזי ההנפקה תנאים טובים יותר בכל הפרמטרים, סכום הגיוס, הטווח, גובה הריבית והבטחונות הנדרשים. הנפקה ללא דירוג נחשבת ככזו שהמנפיק ניסה ללא הצלחה לקבל עבורה דירוג אטרקטיבי, או שוויתר מראש מכיוון שלא ראה סיכוי לקבל דירוג כזה. לפיכך, הנפקות ללא דירוג או בדירוג נמוך יוכלו להתבצע, אם בכלל, רק אם המנפיק מוכן להשלים עם תנאים גרועים עבורו, כמו גיוס בהיקף קטן ובריבית גבוהה באופן חריג.

ועדות השקעה של מנהלי קופות גמל ופנסיה וגם של קרנות נאמנות, מקבלות החלטות שלא להשקיע כלל באג"ח של חברות או בסדרות לא מדורגות ולהגביל את ההשקעה בסדרות בעלות דירוג נמוך. בשנים האחרונות מסתמנת מגמה לעבור יותר ויותר מהשקעות ישירות במניות ובאג"ח להשקעות עקיפות באמצעות מכשירים כמו קופות גמל, קרנות נאמנות, תעודות סל ומדדים למיניהם, בהם משקל החברות ואיגרות החוב המדורגות גבוה יותר. לפיכך קיים בהחלט ביקוש לשירותי הדירוג, אך בעוד שהביקוש מצד החברות המדורגות הוא לדירוג גבוה - הביקוש מצד המשקיעים הוא לדירוג אמין.

המלצות לשינוי

הדירוג הוא אחד משלושת המרכיבים שעליהם מבוסס "הממשל התאגידי" - אותה מערכת שנועדה להגן על האינטרסים של המשקיעים בחברות ציבוריות. כמו שני המרכיבים האחרים, הדירקטורים (ובעיקר כאלו המוגדרים כ"חיצוניים" או "בלתי תלויים") והנאמנים לאיגרות החוב, גם חברות הדירוג אינן נהנות מאמון רב מצד ציבור המשקיעים. השאלה היא האם הציבור, שעל האינטרסים שלו הן אמורות להגן, הוא אכן ה"לקוח" האמיתי של המערכות הללו.

ה"לקוח" הוא זה ששוכר את שירותך, שמשלם את שכרך, שאם לא תשביע את רצונו - הוא יכול לפטר אותך ולהביא מישהו אחר במקומך, אם ברצונך להמשיך להתפרנס כדירקטור, כנאמן או כחברת דירוג עליך לדאוג, מעל לכל דבר אחר, להשביע את רצונו של ה"לקוח". ה"לקוח" הוא בעל השליטה בחברה, וכידוע "הלקוח צודק תמיד", ובמקרה זה - האינטרס שלו עומד מעל האינטרס של ציבור המשקיעים בחברה. רק כאשר החברה קורסת ומצבה נחשף לעיני כל, העכברים ממהרים ככל יכולתם לברוח מהספינה הטובעת, אם בדרך של התפטרות, מתיחת ביקורת, כינוס אסיפות חרום ואם בהורדה חדה בדירוג.

התלות של חברת הדירוג מתבטאת לרוב בדירוג ראשוני מוטה כלפי מעלה, ובתגובה מאוחרת ומאופקת להרעה במצב החברה, אך קרה גם שהתבטאה בסיוע להסתרת שינוי מהותי באחד מתנאי ההנפקה. ניטרול ניגוד האינטרסים הוא הנושא הראשון במעלה הטעון טיפול במכלול השינויים המוצעים להלן:

1. הדירוג יהיה תנאי הכרחי לרישום תעודות התחייבות למסחר בבורסה.

2. לא יהיו תשלומים ישירים כלשהם על-ידי החברה המדורגת לחברת הדירוג. שכר הדירוג יהיה חלק מדמי הרישום בבורסה (או מאגרת הטיפול של רשות ניירות ערך), שיועבר לחברת הדירוג.

3. החברה המדורגת לא תוכל לבחור את החברה שתדרג אותה וגם לא להחליף אותה. במציאות בה פועלות שתי חברות דירוג, החלוקה ביניהן תהיה לפי ענפים (כגון בנייה, תקשורת, פיננסים, ליסינג וכו'), כך שתתפתח התמחות שתשפר את תהליך הדירוג. אם יופיעו חברות דירוג נוספות, הן יקבלו ענפים מהקיימות. אפשר גם להפעיל מנגנון מעקב ובדיקה, שיאפשר העברת נתחי שוק מחברות דירוג שנכשלו לחברות שיוכיחו יעילות.

4. יונהג סולם דירוג פשוט ואחיד בן עשר דרגות לכל היותר (למשל מ-1 עד 10) ללא דרגות ביניים.

5. תהיה חובת דירוג נפרד לכל סדרה, בו יינתן משקל למרכיבים הספציפיים, לרבות שווי הבטחונות ושינויים בערכם. דירוג לחברה אינו חייב להיות זהה לדירוג הסדרה, אולם תיתכן כמובן השפעה הדדית בין שינויים בדירוג החברה לשינויים בדירוג סדרות שלה.

6. לא תהיה חובת התייעצות או דיווח לחברה המדורגת לפני שינוי דירוג. הורדת דירוג תפורסם ללא כל השהיה.

7. דירוג יוכל להיות בסיס למגבלות שייקבעו בחוק, למשל: חיוב הנאמן לנקוט בפעולות מסוימות כאשר דירוג הסדרה יורד מתחת לרף מסוים, או הטלת הגבלה או איסור מלא על חלוקת דיבידנד שתוריד את הדירוג מתחת לרף מסוים.

8. יונהגו פיקוח ציבורי על חברות הדירוג ומגבלות על עובדיהן.

אפשר להניח שחלק מהשינויים המוצעים ייתקלו בהתנגדות מצד חברות הדירוג המקומיות, ובעיקר מצד נותנות החסות הגלובאליות שיראו בהם פגיעה במאפיינים האחידים המשותפים לחברות הפועלות תחת חסותן ברחבי העולם. קשה יהיה להתמודד עם לחץ של חברת דירוג גלובאלית שאנשיה מתקבלים בכבוד-מלכים בבואם לדרג את המדינה, דירוג שתוצאותיו מתבטאות בעשרות מיליוני דולרים בריבית. מאידך-גיסא, לא כל מה שקיים ונהוג בארה"ב טוב ומתאים לנו ואין זה ראוי "לצלם" ולהעתיק אלינו מערכת דירוג על חסרונותיה וחוסר האמינות שלה.