בכורה או בכי רע

מניות הן מצבור זכויות שעיקרן הצבעה באסיפה הכללית של בעלי המניות בחברה והשתתפות בחלוקת דיבידנדים ובאקזיט. כשמדובר בחברות הזנק, ישנם שני סוגים מרכזיים של מניות: מניות רגילות, אשר מוענקות לרוב למייסדי החברה ולעובדיה, ומניות בכורה (preferred shares), אשר מונפקות לרוב למשקיעים.

למניות הבכורה אופייניות שתי זכויות כלכליות עודפות ביחס למניות הרגילות. ראשית, במקרה של אקזיט, בעלי מניות הבכורה יקבלו לפני בעלי המניות הרגילות את סכום השקעתם, לרוב בתוספת ריבית (liquidation preference). לעיתים, דורשים משקיעים אף לקבל לפני בעלי המניות הרגילות סכום שהוא מכפלה כזו או אחרת של סכום השקעתם. במבנה הקלאסי, יהיו בעלי מניות הבכורה זכאים לקבל, לאחר קבלת סכום ההשקעה (והתוספות לו), אף את חלקם ביתרת התמורה באקזיט, ביחד עם בעלי המניות הרגילות (participating preferred shares).

מצב דברים זה גורם לכך שחלקם של בעלי מניות הבכורה באקזיט גדול מאחוז האחזקות שלהם בחברה, כך שהם מדללים ביתר שאת את בעלי המניות הרגילות (מייסדים ועובדים, למשל). ככל שהאקזיט קטן יותר, המשמעות של העדיפות באקזיט תהיה גדולה יותר. בעוד המשקיעים שואפים להגן על עצמם ככל הניתן, ישנה כאן פגיעה ממשית בתמריצים למייסדים ולעובדים.

שנית, במקרה של סבב השקעה מאוחר יותר במחיר נמוך מהמחיר למניית בכורה (down round), מוגנות מניות הבכורה מפני דילול. בעבר נהוג היה שההגנה נגד הדילול מלאה, כלומר: המחיר הנמוך למניה חל רטרואקטיבית אף על בעל מניות הבכורה, ולצורך ההפשטה - מספר מניותיהם יוגדל בהתאם (full ratchet). במהלך חיי הסטארט-אפ, הוא עלול במקרים רבים להיזקק להשקעה במחיר נמוך יחסית. הגנת אנטי-דילול קיצונית עלולה בפועל לדלל קיצונית את יתר בעלי המניות ולהרתיע משקיעים עתידיים.

ישנן שתי דרכים מקובלות למתן את ההעדפה באקזיט. דרך אחת היא לקבוע, כי אם הסכום שהיו מקבלים בעלי מניות הבכורה כתוצאה מהאקזיט אילו היו בעלי מניות רגילות עולה על מכפלה מסוימת של סכום השקעתם, הזכות להעדפה באקזיט לא תחול. דרך שנייה היא לקבוע, כי בעלי מניות הבכורה יהיו זכאים לגבוה מבין הסכום שהיו מקבלים כתוצאה מההעדפה שלהם (בלא שישתתפו יחד עם בעלי מניות הרגילות בחלוקה באקזיט) והסכום שהיו מקבלים לו היו בעלי מניות רגילות (non-participating preferred).

לגבי ההגנה מדילול, ישנן מספר דרכים מקובלות למתן אותה. ראשית, ניתן להגביל אותה בזמן. מעבר לכך, נפוצים כיום מנגנוני אנטי-דילול שמבוססים על ממוצע משוקלל של המחיר למניה של כלל המניות המוקצות בחברה (narrow based weighted average anti-dilution) או בכלל המניות בחברה באופן רחב יותר, שכולל למשל אף את המניות בחברה השמורות לתוכנית האופציות (broad based weighted average anti-dilution).

דרך נוספת היא לשכנע את המשקיע להסתפק במניות רגילות. הדבר אפשרי בעיקר בשלבים המוקדמים ביותר של הסטארט-אפ. פעמים רבות המשקיעים בשלבים אלה הם "חברים ומשפחה", וכן ניתן להסביר שקביעת רף של מניות בכורה למשקיעים כבר בשלב זה, הופכת את הון החברה למורכב ועלולה להזיק לחברה בהמשך. כמו-כן, הדבר אפשרי ביחס למשקיעים אסטרטגיים, אשר העניין המרכזי שלהם בחברה אינו פיננסי ולכן מצבם באקזיט קטן פחות קריטי מבחינתם. בעבר הצלחתי לשכנע משקיע אסטרטגי בחברה שכבר היו בה מניות בכורה, לקבל מניות רגילות, ובלבד שגם מניות הבכורה הקיימות יומרו לרגילות.

לסיכום: מצד הסטארט-אפ ברור שיש לדחות ככל הניתן את המועד של הקצאת מניות בכורה ראשונות. עם זאת, כשמגיעה העת, ישנם פתרונות שחשוב ליישם לאתגרים שמניות הבכורה מציבות בפני החברה ומייסדיה.