בסיפור של בעלי שליטה, בעלי מניות מיעוט ועסקה בה לבעל השליטה עניין אישי אין טובים ורעים. בעל מניות השליטה אינו בהכרח הגיבור "הרע" בסיפור. עסקה בה לבעל שליטה יש עניין אישי אינה בהכרח עסקה הפוגעת בחברה. לעיתים היא אף עסקה לטובת החברה. יש לזכור שבעל שליטה משמעותי הוא מי שמושקע בהון רב בחברה.
בעל מניות המיעוט אינו בהכרח הגיבור "הטוב". פעמים הוא סחטן המעוניין לקבל טובות הנאה לכיסו כדי להצביע לטובת עסקה מסוימת, בין אם היא לטובת החברה ובין אם לא. לעיתים לו עצמו יש עניין אישי במניעת העסקה (כך בעל מניות שהינו מתחרה).
כמובן, שעסקה של החברה עם בעל שליטה יכולה להיות דרך בלתי לגיטימית להעברת עושר מהחברה לבעל השליטה. על כן, מטרת הדין צריכה ליצור מנגנוני בקרה ואישור שימנעו עסקות בהן לבעל השליטה עניין אישי ומטרתן היא העברת עושר מהחברה לכיסו תוך פגיעה במיעוט, ומנגד, אישור עסקות מסוג זה המיטיבות עם החברה ובעלי מניות המיעוט... ויש כאלה, אם נקח דוגמה פשוטה של נכס ייחודי שיש לבעל השליטה ואף חסכון בעלויות עסקה כאשר מדובר בעסקה כזו.
תיקון 16 לחוק החברות בנושא ממשל תאגידי (בעקבות דוח שהוכן לאחר הצטרפות ישראל ל-
OECD, החמיר את מנגנוני האישור לעסקות מסוג זה. בדברי הקצרים אציג את עמדתי לפיה אין מקום לשלול בצורה גורפת עסקות מסוג זה, כי המנגנונים שנבחרו בתיקון 16 לא ישרתו את המטרה עליה עמדתי, הם אינם ישימים ואינם ניתנים לאכיפה, וכי קיימים מנגנונים חלופיים שעשויים להשיג מטרה זו בצורה טובה יותר.
הדין הקיים הגדרת עניין אישי הגדרת עניין אישי אינה קבועה בחוק, למעט השאלה עניינו האישי של מי. הפסיקה פרשה זאת כזיקה לעסקה שהיא מעבר לזיקה כבעל מניות. הגדרה רחבה מידי של מונח זה תוציא, כפי שנראה בהמשך, את המוסדיים מהתמונה, שלהם דווקא היכולת לפקח על עסקות עם בעלי שליטה.
לו היה מדובר אך בבעלי השליטה עצמם ייתכן כי ניתן היה להישאר עם הגדרה זו, אך החוק קובע כי מדובר בעניין אישי של בעל השליטה, קרובו ושל תאגיד אחר שהוא או קרובו הם בעלי עניין בו. בתיקון 16 הורחבה הגדרת המונח "עניין אישי" כך שתכלול גם עניין אישי של אדם המצביע על-פי ייפוי כוח שניתן לו מאת אדם אחר, אף אם אין לאדם האחר עניין אישי, בין אם שיקול הדעת הוא בידי המצביע בין אם לאו. כלומר גם אדם שמצביע על-פי הוראות של אחר, ולאחר אין עניין אישי, ימנה עניינו האישי שלו עצמו.
הרחבת הגדרת העניין האישי מרחיבה את העסקות הנדרשות לאישור. בנוסף, הורחבו במפורש העסקות בהם נדרש אישור הוספה: "התקשרות של חברה ציבורית עם בעל השליטה בה או עם קרובו, במישרין או בעקיפין, לרבות באמצעות חברה בשליטתו לעניין קבלת שירותים בידי החברה." כן הוחלו חובות אלו גם על חברה פרטית שהיא חברת אג"ח, אולם זהו נושא המצדיק דיון עצמאי.
התהליך עסקה המחייבת אישור לאור תיקון 16 צריכה לעבור תחילה אישור וועדת ביקורת, עסקה שוועדת הביקורת מאשרת עוברת לאישור הדירקטוריון, ולאחר מכן לאסיפה כללית בה נדרש רוב של 50% מבעלי המניות שאינם בעלי עניין אישי (ושוב אנו נדרשים לפרשנות המונח).
ועדת ביקורת לוועדת הביקורת ניתן כוח רב לאישור מוקדם של עסקות חריגות המהווה תנאי להבאת העסקה לאישור הדירקטוריון. רוב חברי וועדת הביקורת יהיו דירקטורים בלתי תלויים, כל הדירקטורים החיצוניים יהיו חברים בה ויו"ר הוועדה יהיה הדירקטור חיצוני. הוטלו מגבלות נוספות לכשירות מינוי דירקטורים בוועדת ביקורת (דירקטורים המועסקים גם בייעוץ מקצועי בכל תאגיד קשור לבעל השליטה או תאגיד בשליטתו). כן הורחבו הזיקות המונעות מינוי דירקטור חיצוני. עוד נקבע כי בוועדת ביקורת לא יהיו נוכחים בדיון ובקבלת ההחלטות מי שאינם רשאים להיות חברים בוועדה, ובהם נכללים כמובן יו"ר הדירקטוריון והדירקטורים הקשורים באופן כלשהו לבעל השליטה. ועדת הביקורת היא זו שקובעת האם עסקה היא מהותית או חריגה ונדרשת לאישורים המיוחדים.
לכאורה, במבנה וועדה כזה יאושרו רק עסקות טובות לחברה. אולם קיימת בעייתיות גם כאן. ראשית, הדירקטורים הבלתי תלויים נוקטים בשולי ביטחון רחבים יותר ולכן הנטייה תהיה לא לאשר גם עסקות טובות. שנית ובעיקר, וועדת הביקורת מקבלת עסקה מוגמרת, ואינה יכולה לנהל מו"מ על תנאי העסקה או לבחון עסקות חלופיות בשוק. בסיום דבריי אציע מודל שונה במקצת שיענה על בעיתיות זו.
הדירקטוריון תיקון 16 ביקש להרחיב את עצמאות הדירקטוריון וקבע כי: "דירקטור בכשירותו ככזה יפעיל שיקול דעת עצמאי בהצבעה" ו"לא יהיה צד להסכם הצבעה". החוק אוסר על פגיעה בשיקול הדעת העצמאי של הדירקטורים. אי הפעלת שיקול דעת עצמאי תהווה הפרת אמונים.
לדעתי אין כל משמעות מעשית לסעיפים אלו. בדירקטוריון, ממילא מרבית הדירקטורים הם אלו הממונים על-ידי בעל השליטה. תאגיד עם בעל שליטה אינו חשוף להשתלטויות עוינות, ועל כן לדירקטורים כל התמריצים לרצות את בעל השליטה (לגבי דירקטורים חיצוניים, התיקון שיפר את מעמדם ואפשרות המיעוט להאריך כהונתם גם בניגוד לעמדת בעל השליטה). חובות אלו לא ניתנים לאכיפה. כיצד ניתן להוכיח כי דירקטור לא הפעיל שיקול דעת עצמאי כשהצביע לאישור עסקה עם בעל השליטה? מה זה בכלל שיקול דעת עצמאי - מתי דירקטור מצביע כפי שהורה לו בעל השליטה, ומתי נאמר כי באמת השתכנע בצדקת הדרך והוא מפעיל שיקול דעת עצמאי. איך בודקים זאת? בעיקר, שהעסקה אושרה קודם ע"י ועדת ביקורת בלתי תלויה.
האסיפה הכללית לאחר אישור הדירקטוריון עובר האישור לאסיפה כללית, שם נדרש אישור רוב בעלי מניות מקרב בעלי מניות שאין להם עניין אישי (במקום שליש). כאן מתעוררת שוב שאלת העניין האישי. חוות דעת הרשות לניירות ערך בעניין צים הגדירה עניין אישי (לצורך עסקת צים עליה ידבר עו"ד רובין) כבעל מניות המקיים קשרים פיננסיים או עסקיים מהותיים עם החברה או בעל שליטה בה כבעל עניין אישי. זו הרחבה שאינה מתחייבת מהמטרה. מדוע בנק המלווה לחברה, והוא גם בעל מניות בה לא יוכל להצביע במקרה של עסקה עם בעל שליטה?
הדבר ממעיט מיכולתם של משקיעים מוסדיים להשתתף בהצבעות. דווקא למוסדיים יש יכולת להעריך ולבחון את העסקה המוצעת. אחת הבעיות היום היא כי הצבעת המוסדיים מאשרת פעמים רבות עסקות כאלו גם אם אינם לטובת החברה בשל הריכוזיות במשק.
בעיתיות נוספת נוגעת לבעלי המניות האחרים (לא המוסדיים). ראשית, בעיה של מידע והערכת העסקה. על-אף חובות הדיווח אין לבעלי המניות את המידע הדרוש להעריך את ההצעה, מבחינת המחיר שניתן היה להשיג, ומבחינת תשואה חלופית שהתאגיד יכול לקבל מעסקות אחרות. שנית, בשל האדישות הרציונלית של בעלי מניות המיעוט, הם לא יגיע להצבעה. מי שיגיע הוא מתנגד שעלול להיות סחטן. כך יתכן שעסקות טובות לא יאושרו ועסקות פחות טובות יאושרו.
המודל החלופי בעניין מכתשים אגן, ראינו כי עסקה שעברה את כל האישורים עלולה עדיין לפגוע בבעלי מניות המיעוט, כך ששיטה זו אינה מביאה לתוצאה הרצויה.
צמצום העסקות המחייבות אישורים מיוחדים אני סבורה כי הצעה יעילה הרבה יותר הייתה לקבוע עניין אישי צר יותר כדי שרק עסקות שבאמת יש לבעל השליטה עניין בהם יעברו את המנגנון. הבאת כל כך הרבה עסקות למסלול המיוחד מעמיסה על וועדת הביקורת והאסיפה הכללית (ועל המשקיעים המוסדיים), ומונעת אפשרות אמיתית לדון ברצינות הנדרשת והראויה בעסקות שהן בלבת ניגוד האינטרסים. ההרחבה לא רק שאינה מועילה, היא פוגעת.
חובה לנהל מו"מ ולבדוק (במקרים המתאימים) עסקות חלופיות שנית, יש לחייב את וועדת הביקורת בחקיקה (ולמצער בפסיקה), לערוך מו"מ על תנאי העסקה עם בעל העניין, תוך מתן אפשרות להיעזר ביועצים לצורך העניין. על הליך המו"מ לדמות, ככל האפשר מו"מ בתנאי שוק. מו"מ כזה, שיערכו הדירקטורים הבלתי תלויים הוא כלי שיכול להביא לשיפור ההצעה לטובת החברה וכלל בעלי המניות. החוק כיום, לאחר התיקון אומנם מחייב אישור בוועדת הביקורת ומגביר את אי תלותה, אך חבריה מחליטים בהצעה כפי שזו מובאת לפניהם.
בנוסף, גם אחרי התיקון, עדיין דירקטורים מטעם בעל השליטה רשאים להיות בוועדת הביקורת. לכן לצורך ניהול מו"מ יש להקים ועדה מיוחדת שתורכב רק מדירקטורים בלתי תלויים, או שוועדת ביקורת תבצע את המו"מ רק ע"י הדירקטורים הבלתי תלויים.
האסיפה הכללית שינוי בתפקיד וועדת הביקורת ממילא יביא לשינוי המידע שיש בידי האסיפה הכללית ויאפשר דיון בהצעה, לרבות בחינה של שיפור ההצעה בוועדת ביקורת או בדיקת אלטרנטיבות.
אשר למוסדיים יש להסדיר בחקיקה הנוגעת למשקיעים המוסדיים את ההצבעה בעסקות אלו. יש לזכור ולהדגיש כי כ-80% מהמניות שאינם בידי בעל השליטה מוחזקות בידי משקיעים מוסדיים. התיקון יצלח רק אם המשקיעים המוסדיים יצביעו כראוי.
ניתן להסדיר מקרים בהם המוסדיים מושקעים בחברות שמשני צידי המתרס (למשל הצבעה לפי ההחזקות היחסיות שלהם), באמצעות חומות סיניות, וועדות השקעה שיחוו דעתם באשר לאופן ההצבעה (ולא באמצעות אותה חברה הנותנת לכולם חוות דעת), ושקיפות כלפי המשקיעים שלהם עצמם.
מדובר בגופים המבינים ויכולים לנתח עסקות כלכליות. אם המשקיעים המוסדיים יצביעו לאחר בחינה אמיתית של העסקות הדבר עשוי להוות מנגנון חשוב לסינון העסקות הראויות מזה ולמניעת סחטנות המיעוט מזה.
בית המשפט מכאן לתפקיד בית המשפט. לאחרונה עלו רעיונות שאף התגבשו להצעת חוק של ח"כ יחימוביץ' לפיהם בית המשפט (המחלקה הכלכלית בתל אביב), יאשר מראש עסקות, או יאשר להעביר עסקות למנגנון האישור. ח"כ יחימוביץ', מציעה, בעקבות דעת מיעוט של הממונה על התקציבים במשרד האוצר, גל הרשקוביץ, בוועדת הריכוזיות לאסור כליל עסקות עם בעלי שליטה, אלא אם קיבלו אישור מראש של המחלקה הכלכלית. [הצעת חוק החברות (תיקון-התניית עסקות בעלי עניין באישור בית המשפט), התש"ע-2012]. לדעתי הדבר פוגע באופן בלתי מידתי בזכות הקניין ובנוסף, בית המשפט אינו הגוף המוסדי הראוי לשקול האם עסקות הן כלכליות ומיטיבות.
ניהול הליך שיפוטי במטרה לבחון הגינותן של עסקות הינו עניין מורכב ויקר גם עבור שופטים המתמחים בתחום. הליך שיפוטי כזה יחייב חוות דעת ועדויות מומחים מטעם הצדדים, וככל שיהיה יעיל ומהיר (בהינתן גם הליך ערעור) הליך כזה אינו מהיר דיו לשוק בו על עסקות להסגר לעיתים בתוך תקופה קצרה יחסית. בנוסף, כפי שראינו בפסק דין עצמון בנוגע להערכת שווי, קיימות שיטות רבות, והערכת שווי או כדאיות טומנת בחובה מידה רבה של חוסר וודאות. אין זה הליך שמתאים מטבעו לבית המשפט. דווקא הסדרת ההצבעה של המוסדיים באסיפה הכללית תתרום יותר בהקשר זה.
תפקידו של בית המשפט צריך להישאר בחינה של החלטות שיובאו לפניו על-ידי מי שהתנגד לעסקה שאושרה, או בבקשה לצו מניעה למנוע ביצוע עסקה מוצעת. הנטייה של בית המשפט, כפי שצוין במכתשים אגן, תהיה להתערבות מינימלית בעסקות שעברו את האישורים הנדרשים, בעיקר אם תקבע החובה, בחוק, או לפחות בפסיקה, כי החובה על ועדת הביקורת, קודם לאישור העסקה, לערוך מו"מ עם בעל השליטה לשיפור תנאיה. בדלוור, מו"מ כזה מעביר את הנטל למי שטוען נגד העסקה להוכיח כי היא אינה טובה. התערבות מצומצמת בעסקה שעברה הליכים כאמור תהיה עידוד החברות לעשות שימוש במנגנונים אלו, ואי הצפה של בתי המשפט.
לסיכום, יש לצאת מנקודת מוצא לפיה יש עסקות עם בעלי שליטה המיטיבות עם החברה וכלל בעלי מניותיה, ולא לראות בכל עסקה כזו עסקה רעה מטבעה ומהותה. עם זאת, כאשר מדובר בעסקה בה יש לבעל שליטה עניין אישי, נטל השכנוע בדבר הוגנות העסקה יוטל על הדירקטוריון ובעל השליטה. אם הדירקטוריון וועדת ביקורת ינהלו מו"מ עם בעל השליטה, וההצעה תאושר בידי רוב מקרב המיעוט באסיפה כללית, יועבר הנטל להוכיח אי הגינות של העסקה לטוען לה. בתי המשפט צריכים להימנע ככל האפשר מהתערבות בעסקה שעברה את האישורים הנדרשים, לאחר מו"מ כאמור.
עתה הרושם הוא שכאשר מטיחים בהם זאת הם משיבים לא בהכחשה אלא ב"אז מה"?
