מהן הסיבות לפיחות השקל והאם הוא צפוי להימשך?

מאז הגיע הדולר לנקודת השפל של 3.40 ש"ח ב-24.7.14, הוא עשה מהלך של התחזקות של ממש מול השקל לרמה של 3.63 שקל לדולר, מה שמייצג פיחות של השקל בשיעור 6.8%. גם לאחר הפיחות המרשים הזה כדאי לזכור שהשער הנוכחי זהה לשער השקל/דולר ביוני 1998, אז מעט פרספקטיבה לא תזיק.

פיחות השקל נובע מהצטברות של כמה התפתחויות:

• הדולר התחזק לאחרונה לא רק מול השקל אלא מול שורה של מטבעות ובראשם האירו. אמנם, השקל נחלש יותר מאשר רוב במטבעות, אבל זוהי תופעה כללית. התחזקות הדולר לא פסחה, למשל, על האירו ומרמה של 1.40 דולר לאירו ב-7.5.14, נסק הדולר בכ-7% והגיע כיום לרמה של כ-1.30 דולר לאירו. ההתאוששות הכלכלית בארה"ב מול הדשדוש באירופה, הפחתת הריבית באירופה וצעדי ההרחבה הכמותית הננקטים בה מול צמצום ההרחבה הכמותית בארה"ב, תרמו לשינוי ביחסי הכוחות בין שני המטבעות.

• מעבר לפיחות השקל כחלק מהתופעה הכללית שצוינה לעיל היה גם לנתוני המשק הישראלי חלק בכך. ההאטה במשק ושיעור האינפלציה האפסי הניעו את בנק ישראל להוריד את שיעור הריבית לרמה הנמוכה מעולם: 0.25%. רמה זו דומה מאוד לשיעור הריבית בארה"ב ובאירופה. כמעט שכחנו, אבל אך לפני שלוש שנים בספטמבר 2011 עמדה ריבית בנק ישראל על 3.25% ומאז הופחתה, כאמור. באותו מועד עמדה הריבית על הדולר האמריקני על כ-0.25%, שיעורה הנוכחי. כלומר, ההעדפה שניתנה לשקל בעבר כאשר שיעור הריבית בישראל היה גבוה בהרבה מארה"ב התאדתה יחד עם היעלמות הפרשי הריביות.

• לא רק הפרשי הריביות לטווח קצר נעלמו, גם הפערים בין התשואות לפדיון של אגרות החוב של ממשלת ישראל לבין אלה של ממשלת ארה"ב נעלמו והיו כלא היו. היום משקיע שמעוניין להבטיח שער חליפין עתידי מקבל שער שקל נמוך יותר מהשער הנוכחי. מצב זה צפוי להגדיל את הביקוש לדולרים.

אם אך לפני שנתיים יכולים היו המשקיעים לקבל כ-2% לשנה יותר על אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים בהשוואה לאג"ח מקבילות של ממשלת ארה"ב, הרי שכיום התשואה היא זהה! זאת, למרות שהדירוג של ישראל נחות, כמובן, משמעותית בהשוואה לדירוג של ארה"ב. יתרה מכך, באג"ח לטווח של לפחות מ-10 שנים אג"ח ממשלת ישראל נותנות תשואה נמוכה מאג"ח ממשלת ארה"ב. במצב כזה, אין שום סיבה למשקיעים להעדיף אג"ח ממשלת ישראל אלא אם הם סבורים שהתחזקות השקל שנרשמה במשך שנים עד לפני כחודשיים, תתחדש ויש בה כדי להצדיק את פרמיית הסיכון האפסית.

• תרומה נוספת לפיחות השקל מגיעה מהצמצום שנרשם לאחרונה בעודף בחשבון השוטף של המשק הישראלי. החשבון השוטף מייצג את סה"כ התנועות הפיננסיות והריאליות של מט"ח אל ישראל וממנה. ב-2013 הסתכם העודף בחשבון השוטף ב-2.2% במונחי תמ"ג. העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים ברבעון הראשון של 2014 היה מאוד גדול (3.6 מיליארד דולר והוא ירד ל-2.2 מיליארד ברבעון השני בעקבות הירידה בייצוא הסחורות), וצפוי לקטון בחודשים הקרובים עקב הפגיעה ביצוא הישראלי. ההאטה שנרשמת ברמת הפעילות במשק (ב-4 החודשים שבין אפריל ליולי 2014, עלה המדד המשולב ב-0.3% בלבד) האטה שמלווה בירידה בייצוא סחורות, ולאחרונה, באופן טבעי, גם בתיירות לישראל, היא, כמובן, תופעה שלילית. עם זאת, דווקא תנאי ההאטה מאפשרים את הפיחות. בקללת ההאטה טמונה, אפוא, ברכת הפיחות והייצוא העתידי. בהקשר זה, ראוי לציין, שחלק מהעודף בחשבון השוטף נובע מהחסכון בצורכי המט"ח שנוצר עקב גילוי הגז, אבל אותו דואג בנק ישראל לנטרל באמצעות רכישות מט"ח בסכום זהה לחסכון, ובנק ישראל, כידוע, הגדיל לאחרונה את רכישות המט"ח אף מעבר לכך.

• במבט קדימה: אנו צופים שהמהלך שנרשם בחודשיים האחרונים של התחזקות הדולר בעולם מול המטבעות האחרים ובראשם האירו הוא רק בראשיתו. הריבית בארה"ב תעלה הרבה הרבה לפני שהריבית באירופה המדשדשת תעלה ותוספת התשואה שניתן לקבל באג"ח ממשלת ארה"ב מעל למה שניתן לקבל באג"ח של ממשלת גרמניה שעומדת כיום על כ-1.5% לשנה, תגדל בעתיד. המשך התחזקות הדולר מול האירו לרמה של 1.15-1.20 דולר לאירו עתיד להתבטא גם בהתחזקותו מול השקל, קרי - פיחות.

בנוסף, המשקיעים המוסדיים בישראל הגדילו מאוד בשנים האחרונות את השקעותיהם בחו"ל, מהלך שאמור היה לסייע לפיחות השקל, אלא שהם העדיפו לגדר את הסיכון המטבעי. הם הפכו את ההשקעה לשקלית ועיקרו ממנה את הרכיב המט"חי משום שחששו שהתחזקות השקל תפגע בתשואה שהם ישיגו.

לאחרונה, הם מתחילים, כנראה, לשנות ממנהגם. עצם הפיחות שנרשם לאחרונה מחייב אותם לחשיבה מחודשת. ברגע שנוצר מומנטום הוא עתיד לצבור תאוצה כי בתחום הזה, זה כמעט עניין של "עוילם גוילם" וגם מנהלי ההשקעות של הגופים הגדולים נסחפים בעקבות המגמה.