הממשלה אישרה היום (א', 25.7.04) פה אחד את הצעת שר האוצר, בנימין נתניהו לתיקון חוק מלווה המדינה, הכולל רפורמה מקיפה בשוק האג"ח הממשלתיות.

מטרת הרפורמה היא להגדיל את השקעות תושבי החוץ באג"ח השקליות שמנפיקה הממשלה, ולהסדיר את פעילותם בבורסה של "עושי שוק" באג"ח אלה.

במשרד האוצר טוענים כי הרפורמה תוזיל את עלות הגיוס הממשלתית, תגביר את התחרות בשוק האג"ח המקומי ע"י כניסה של גורמים פיננסיים בינלאומיים, תיצור מחויבות של בנקים זרים מהגדולים בעולם לפעילות רציפה בשוק ההון הישראלי ולשיווק איגרות החוב של הממשלה ותרחיב את בסיס המשקיעים באג"ח ממשלתיות - ע"י מתן אפשרות למשקיעים מוסדיים ופרטיים גדולים ברחבי העולם לרכוש ולסחור באג"ח ישראליות באופן ישיר ופשוט.

"הרפורמה תשכלל את שוק האג"ח הממשלתיות - שבעקבותיו ישתכלל גם שוק האג"ח הפרטיות, המהוות תחליף לאשראי בנקאי. כמו כן תקטין הרפורמה את הריכוזיות בשוק ההון בכלל ובשוק האג"ח בפרט, תייעל ותוזיל את ניהול החוב הממשלתי שהיקפו כ-500 מיליארד ש"ח, ושל מכרזי האג"ח שהיקפם השנתי כ-50 מיליארד שקלים", אומרים באוצר.

החשב הכללי באוצר, ירון זליכה, אמר כי בכוונתו למנות קבוצה של מוסדות פיננסים גדולים מהארץ ומחו"ל כעושי שוק ראשיים. כמו כן תמונה קבוצה נוספת של מוסדות פיננסים שהינם חברי הבורסה לניירות ערך כעושי שוק בבורסה.

עיקרי הרפורמה:

הרפורמה תיושם בהדרגה: בשלב הראשון, שיימשך כשנתיים, תחול הרפורמה על אג"ח מסוג "שחר" בלבד, המהוות כ-15% ממלאי החוב הממשלתי וכ-45% מההנפקות החדשות.

כל עושי השוק יוכלו להשתתף במכרזי איגרות החוב שעורך האוצר. זאת כנגד התחייבות לרכוש מדי שנה איגרות בהיקף מסוים וכנגד התחיבות לצטט (להציע) מחירי קנייה ומכירה לחלק מאיגרות החוב הממשלתיות.

עושי השוק הראשיים יורשו גם לשאול אג"ח ממשלתיות מהאוצר ולרכוש כמות נוספת במכרזים (מה שקרוי "הקצאת יתר"). עושי שוק ראשיים יוכלו לסחור ולצטט מחירים בבורסה לני"ע - הן במערכת המסחר הקיימת והן במערכת מסחר ייעודית חדשה, המוקמת ע"י חברה בינלאומית בשיתוף פעולה עם הבורסה לני"ע.

באוצר מדגישים כי מינוי עושי שוק באיגרות חוב ממשלתיות מהווה יישום של המלצות הוועדה הבין-משרדית, בה היו חברים נציגי הרשות לני"ע, בנק ישראל, משרד האוצר והבורסה לני"ע.

"הוועדה הגישה את המלצותיה ליו"ר הרשות לני"ע באוקטובר 2002 -לאחר שבחנה את הנושא מכל היבטיו במשך יותר משנה ונפגשה עם עשרות מומחים ופעילים בשוק ההון, רשויות ניהול חוב ואנשי אקדמיה מהארץ ומחו"ל.

"הרפורמה מתבססת על הניסיון הרב שנלמד בחו"ל בשנים האחרונות. מודל עושי שוק ראשיים הוא המודל המקובל והמצליח בעולם בשוקי אג"ח ממשלתיות. בסקר מקיף שפרסמה קרן המטבע הבינ"ל במרץ 2003, בו השתתפו כ-40 מדינות, עולה כי כ-90 אחוזים מהנשאלים המליצו על מינוי עושי שוק באג"ח הממשלתיות.

"הארגון לשיתוף פעולה כלכלי ופיתוח (OECD) מציין כי עושי שוק ראשיים מייעלים מאוד את שוק איגרות החוב הממשלתיות. הערך המוסף של הכנסת עושי שוק ראשיים גבוה במיוחד כאשר מדובר במשק קטן עם צרכי גיוס גדולים ושהמערכת הבנקאית בו אינה תחרותית דיה", אומרים באוצר.

שר האוצר, בנימין נתניהו, אמר כי מדובר באחת הרפורמות המקיפות שמבצע משרד האוצר בשווקים הפיננסים, רפורמה שביכולתה לחסוך למדינה בעלויות הגיוס, לשדרג את שוק ההון, להגשים את המטרות האסטרטגיות של גלובליזציה בשווקים הפיננסים ושקל בר המרה, ולהביא להתמקצעות והתמחות של בנקים וברוקרים בשוק האג"ח הממשלתי.

"כמו בכל מהלך של חשיפה וליברליזציה ישנם בעלי אינטרסים שאמורים להתנגד למצב החדש. רפורמה זו - המשתלבת ומשלימה את שאר הרפורמות שאנו מבצעים בשוק ההון (פנסיה, רפורמה במס וצוות בכר) - הינה בעלת פוטנציאל רב", אומר נתניהו.

החשב הכללי, ד"ר ירון זליכה, אמר כי מדינות אחרות שאימצו את המודל - כגון אירלנד, פורטוגל, דנמרק, יוון ודרום אפריקה - הוזילו את עלויות גיוס ההון שלהן והצליחו להגדיל את האחזקות הזרות ואת הסחירות באג"ח הממשלתיות במאות אחוזים.

תגובת בנק ישראל:

מבנק ישראל נמסר כבר ביום שישי כי הוא מתנגד לפי שעה לאישור הרפורמה. היום מסר הבנק המרכזי כי הרפורמה נועדה לתת למינהל החוב במשרד האוצר תפקיד מרכזי בניהול המסחר באג"ח ממשלתיות, וליצור מעמד מועדף של מספר עושי שוק מצומצם (בעיקר בנקים גדולים) שיזכו בזכויות בלעדיות בשוק זה.

"הרפורמה תגדיל בחזרה את מעורבות הממשלה בשוק ההון, תקטין את התחרות ותגדיל את הריכוזיות בשוק. כמו כן תגביר הרפורמה את הפוטנציאל לניגודי העניינים של בנקים והיא עלולה להחליש את היציבות בשווקים הפיננסיים.

"ההצעה לפעילותם של עושי שוק לאג"ח ממשלתיות אינה תואמת את המקובל בעולם, כי אין בעולם מתכונת אחת. יש מדינות שלא מקיימות עשיית שוק בכלל, ואחרות שאימצו מתכונות שונות. המבנה הותאם, בכל מדינה, לתנאים המיוחדים בהם פועל שוק האג"ח הממשלתיות המקומי", נמסר מבנק ישראל .

בבנק ישראל טוענים כי לרפורמה השלכות שליליות על שוק ההון והמשק:

1. ההצעה לסגור את השוק הראשוני (שוק ההנפקות) לאג"ח ממשלתיות, בו מוכרת הממשלה אג"ח לציבור (שוק שהינו היום תחרותי מאוד, ולתת את הזכות לרכוש אג"ח בשוק זה בעיקר לקבוצה מצומצמת של בנקים גדולים שימונו לעושי שוק גם ללא מכרז - תיאלץ את הממשלה לשלם ריבית גבוהה יותר על החוב שלה בהשוואה להיום.

כיום רשאים חברי הבורסה, קופות הגמל, קרנות הנאמנות, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח - לרכוש אג"ח ממשלתיות במכרז. עפ"י הרפורמה, ייאלצו כל המשקיעים המוסדיים לעבור דרך התיווך של עושי השוק כדי לרכוש אג"ח.

אין מקום להגביל את הכניסה של המשקיעים לשוק הראשוני, וכתוצאה מכך לעוות את המחירים הנקבעים בו. מי שרוצה לחזק את המבנה התחרותי של השוק צריך לחייב את עושי השוק להשתתף במכרזים לרכישת אג"ח במתכונת הקיימת, ולא לתת להם בלעדיות.

2. האוצר מציע להעניק לעושי השוק זכויות בלעדיות נוספות, התלושות ממשמעת השוק, ביניהן הזכות לקנות ממנהל החוב במשרד האוצר כמויות נוספות של אג"ח, ואף לקבל אותן בהשאלה.

הדבר ייצור פוטנציאל לניהול לא תקין של המסחר באג"ח ממשלתיות. יתר על כן, התנאים (מחירים, כמויות וסוגים) לרכישה והשאלה של אג"ח מהממשלה אינם מפורטים בהצעה ולכן לא ידוע איך הם יסוכמו, עד כמה ישתנו עפ"י דרישות עושי השוק, והאם הם יהיו שקופים לציבור במלואם ובזמן אמת.

3. ההצעה כי מנהל החוב יאפשר מסגרת מסחר פנימית ובלעדית לעושי השוק, מחוץ לבורסה, תיפגע מאד במסחר בבורסה ובציבור הרחב. זאת, משום שהדבר יביא להקטנה של מחזורי המסחר, ולכך שהציבור שירצה לקנות אג"ח ייאלץ לפנות לעושי השוק - כאשר רק לגדולים שבהם תהיה גישה לכמויות נוספות ולמאגר שבו יוכלו לשאול אג"ח מהממשלה לתקופה מסוימת (מאגר השאלות ממשלתי).

4. מתוקף תפקידם, יתחייבו עושי השוק לצטט מחירי קנייה ומכירה לאג"ח ממשלתיות, ולהיות מוכנים לקנות ולמכור אותן כדי "לשכלל את השוק". עם זאת, התועלת הצפויה מעושי השוק בישראל קטנה מאד.

זאת, משום שעושי השוק עשויים להביא תועלת בעיקר בשווקים דלי-סחירות ואילו שוק אג"ח הממשלתיות כיום הינו עמוק מאוד ושוויו מגיע ל-240 מיליארד ש"ח, עם מחזורי מסחר גדולים של כמיליארד שקל ליום בממוצע.

יתירה מזאת, מחזורי מסחר אלה יוסיפו ויגדלו בקצב מהיר בשנים הקרובות, בשל כניסתן של קרנות הפנסיה לשוק ההון והצורך לממן את הגרעונות בתקציב המדינה.

"ראוי להדגיש עוד, כי ישראל היא אחד המשקים הבודדים בעולם המערבי שבו עיקר המסחר באג"ח מתנהל בבורסה בשיטת מסחר שהיא בין המתקדמות בעולם, והוגנת במיוחד למשקיעים בינוניים וקטנים", אומרים בבנק ישראל.

5. ההצעה לדרוש מעושה השוק לרכוש אג"ח "בכמות מזערית על בסיס תקופתי", כאשר הכמות זהה לכל אחד מהם - היא מלאכותית ומזיקה במיוחד. זאת מכיוון שהיא עומדת בניגוד מוחלט למהותו של שוק. הדבר יגרום לתנועות מלאכותיות של קנייה ומכירה, לתנודות מיותרות במחירים, ותשבש את תפקודו התקין של שוק אג"ח.

יתר על כן, מנהל החוב יידרש לשנות מעת לעת את הכמויות שעושי השוק חייבים לקנות (עפ"י דרישות מימון התקציב) - דבר שלא יאפשר לעושי השוק תיכנון של פעילותם "על בסיס תקופתי". כמו כן, לא ברור איך הצעה זו מתייחסת לכמויות המשתנות של אג"ח, לפי סוגים וטווחים, אותן בוחרת הממשלה להנפיק במהלך השנה.

6. המעמד המועדף והזכויות העודפות שמוצע לתת למספר מצומצם של בנקים זרים גדולים כדי שיהיו עושי שוק - יגדיל מלאכותית את משקלם של המשקיעים הזרים בהחזקת אג"ח ממשלתיות ויקטין את משקלם של תושבי ישראל, בעיקר קרנות הפנסיה, קופות הגמל וחברות הביטוח - המשקיעות את החסכונות לטווח ארוך של הציבור. אלה ייאלצו למצוא תחליפים, בין השאר באמצעות השקעה באג"ח של ממשלות זרות.

ההסדר הזה יקטין באופן מלאכותי את סיכוני השוק עבור עושי השוק בלבד, ועלול לפגוע ביציבותו של שוק האג"ח, להגדיל את התנודתיות בשוק האשראי השקלי, בשוק האג"ח, בשוק מט"ח ובשער החליפין.

שוקי מט"ח סיפקו דוגמאות בשפע למה שעלול לקרות, כאשר גורמים עסקיים גדולים עומדים מול ממשלה, המוכנה לפעול שלא לפי משמעת השוק.

7. מאחר ובנקים ישראלים גדולים יימנו על עושי השוק, וזוהי כוונת הרפורמה, יתווסף עוד רובד עבה לניגודי העניינים שכבר היום נגועים בהם הבנקים הישראליים. בנוסף לכך, צפוי צמצום משמעותי נוסף של התחרות על התיווך במכירה וקנייה של אג"ח ממשלתיות.

"צריך להבחין בין המטרה לעודד משקיעים זרים להשקיע באג"ח שקליות ממשלתיות - אותה אפשר להשיג ע"י רישומן למסחר בשוקי ההון בחו"ל - לבין המטרה של עשיית שוק בבורסה.

"את המטרה הראשונה אפשר להשיג מבלי לפגוע בסדרי המסחר היעילים הקיימים כיום. מאידך, אם רוצים ליצור מעמד של עושי שוק לאג"ח ממשלתיות, צריך לעשות זאת רק בכפיפות למשמעת השוק, מבלי לשבש את המבנה התחרותי בו, תוך הרחקת הממשלה מכל מעורבות, ובחירת עושי השוק בכפיפות לאמות מידה מחמירות המבטיחות את היעדרם של ניגודי עניינים פוטנציאליים", מסכמים בבנק ישראל.