פסגות על אסם: גם לחברות טובות יש מחיר

בשבועיים האחרונים ביצעה מניית אסם מהלך של כ-11% מול עליה של פחות מ 1% במדד ת"א 25. המהלך הביא את החברה למחיר שיא של 60.7 שח ולרמות מכפילים יקרות הן ברמת השוק המקומי והן בהשוואה בינלאומית של הסקטור: P/E של 18.4 ל-2010 ו-EV/EBITDA של 11.6.

השאלה היא האם יש הצדקה לזינוק החד. להערכתנו לא ממש. לאחר רווחיות השיא שהציגה החברה ברבעון השלישי אנו מצפים לירידה ברבעון הרביעי אך עדין מצפים לדוחות טובים ברביעי הקרוב. רכישת 42% הנותרים מטבעול עליה דווח ביום חמישי האחרון לא מביאה לשינוי מהותי ברמת השווי התפעולי שכן כבר כיום מהווה טבעול מנוע צמיחה מהותי של אסם בחו"ל המרכז תחתיו את פודטק וטרייב.

אין ויכוח כי אסם היא חברה מצוינת אשר הוכיחה כי להשתייכות לקבוצת נסטלה תרומה מהותית ומתמשכת לרווחיות. גם כיום לצד האתגרים להם אנו מצפים בשוק המקומי שטרם מראה סימני התאוששות, אנו עדין מצפים להמשך פירות ההתייעלות הבלתי פוסקת שמבצעת החברה אך מגלמים זאת במודל באופן מלא, מה שמתבטא בצפי לשיפור ברווחיות התפעולית ל-13.6% ב-2010 והגעה הדרגתית ל-14.4% בשנה המייצגת, שיעור רווחיות לא טריוויאלי גם ברמת נסטלה כולה שסיימה את 2009 עם רווחיות של 13.1% בעסקי המזון והמשקאות שלה, גם אם הסיווגים בין החברות מעט שונים.

המודל מביא אותנו להעלאת מחיר היעד שלנו מ-51.5 ש"ח ל-54 ש"ח, מחיר שעדיין משקף פרמיה של 11%. על כן, למרות היותה של אסם חברה טובה ואיכותית אנו מורידים את המלצתנו לתשואת חסר.