מה בין רגולציה לבין עודף רגולציה?

השבוע קראנו את פרשת "כי תצא", פרשה שכוללת בתוכה ריבוי מצוות יותר מכל פרשה אחרת בתורה. כשבעים מצוות. אפשר שזו הפרשה המייצגת את שיא הרגולציה במקרא.

מצוות, או הרגולציות, המופיעות בפרשה עוסקות בקשת רחבה של החיים תוך שימת דגש על רגולציות מתחום החברה והכלכלה ובכלל זה: מסחר הוגן, דיני עבודה וחוקים סוציאליים; דיני הלוואות ומשכונות ועוד.

ריבוי הרגולציה והדינים בפרשה מחזיר אותנו לשאלה שבין היתר גם כנס זה עוסק בה - מה בין רגולציה לבין עודף רגולציה.

בפתח דברי, אני מבקש להדגיש שאני מאמין ברגולציה שקולה ומידתית שלוקחת בחשבון את עלות הרגולציה מול תועלתה. אני גם מכיר בעובדה שעלות כורכת בתוכה, בין השאר, גם את הזמן שלוקח לגופים להחיל ולהטמיע את דרישות הרגולציה החדשות.

לגבי רשות ני"ע, אני סבור שבמצב הנוכחי, ונוכח המשבר והשלכותיו, יש חשיבות בנקיטה של גישה פרו-אקטיבית נמרצת ותקיפה, הן בצד ההיצע והן בצד הביקוש. זו הדרך בה נלך בשנים הבאות.

הגישה האקטיביסטית הזו מיועדת לפעול לעודד את כל הגופים המפוקחים שבאחריותנו, עם דגש על שומרי הסף ובכללם: רואי חשבון, חתמים, נאמנים לתעודות התחייבות, אנליסטים, סוכנויות דירוג, עורכי דין, מעריכי שווי, מבקרי הפנים, הדירקטורים. פעילותם התקינה של כל אלה חיונית להבטחת נאותות הדיווחים, הוגנות המסחר והגברת אמון הציבור.

בצד כל אלה, אזכיר גם את האכיפה המנהלית. בימים אלה אנו משלימים את הכנת תשתית פעילותה של האכיפה המנהלית ולאחרונה פרסמנו את הקריטריונים להכרה מצידנו בתוכנית אכיפה פנימית שחשיבותה נובעת מהעידוד לאקטיביזם במישור התנהלות ראויה בחברה. בהתאם לכך, תאגיד שיאמץ תוכנית אכיפה פנימית אפקטיבית, יזכה להקלות במישור האכיפה המנהלית, ונקודה זו אף תיזקף לזכותו במישור האכיפה הפלילית.

לאחר שנשלים את המכרז לבחירת השופטים שייבחרו לכהן בוועדת האכיפה המנהלית, שיהיו בלתי תלויים ברשות ני"ע וייצרו חייץ בין מנגנון התביעה לבין מנגנון השפיטה של הוועדה. הוועדה תפרסם את סדרי הדין לעבודתה, והאכיפה המנהלית תצא לדרך.

היום, אני מבקש להתמקד בדבריי בשלושה שומרי סף, שאני רואה צורך להסדיר את תפקודם, סמכויותיהם ואחריותם בשוק ההון - חתמים, נאמנים וסוכנויות דירוג.

לגבי החתמים - לפני כארבע שנים הושלמה רפורמה חקיקתית ביחס לשוק הראשוני, שכללה הסדרה מקיפה של ענף החיתום, בין היתר באמצעות דרישת כשירות לחתמים, חובת רישום במרשם החתמים, ומגבלות על ניגודי עניינים פוטנציאליים של חתמים בהנפקה. הציפיות מהרפורמה היו גבוהות, חשבנו שנראה את החתמים תופסים מקום מרכזי בשוק הראשוני, מבצעים בדיקות נאותות לתשקיפים, ומבטיחים בכך הגנה טובה יותר על ציבור המשקיעים.

התוצאות בפועל אכזבו. החברות פנו למסלול של תשקיפי מדף, שלא מחייבים חיתום, וביצעו הנפקות על סמך דוחות הצעות מדף, תוך שימוש במערך של הפצה חלף מערך של חיתום. למעשה, שוק החיתום התייבש כמעט לגמרי, ובמקומו אנו רואים שוק של מפיצים. מעט מאוד הנפקות יצאו בשנים האחרונות עם חיתום.

לשם המחשה, שיעור החיתום לתשקיפים ירד מ-94% בשנת 2005 ל-5% בלבד בשנים 2008 עד 2011. תופעה זו תקפה גם לגבי שוק ההנפקות הראשונות (שוק ה-IPO).

אנחנו לא יכולים להרשות למצב זה להתקיים. כמקובל בעולם, החתמים הם שומרי סף חשובים מכדי שייעלמו מהשוק. ולכן יש בכוונתי להוביל מהלך הסדרתי רחב היקף שיחזיר את החתמים לשוק. בחודשים האחרונים סגל הרשות גיבש שורה של המלצות בעניין זה, ובתקופה הקרובה אנו נפרסמן להערות הציבור.

במסגרת ההמלצות, אני יכול לומר לכם כבר עתה שאנו שוקלים לחייב קיומו של חתם בכל תשקיף, לרבות בתשקיף מדף, להעלות את רף הכשירות הנדרש מחתם, לחייב חברות לפרסם טיוטות תשקיף החתומות על-ידי חתם (ולא להותיר את ההחלטה אם לפרסם טיוטת תשקיף לשיקול דעת החברה), ועוד.

קבוצה נוספת של שומרי סף שיש צורך לחזק היא הנאמנים לאגרות החוב. נכון להיום קיים פער גדול בין האופן שבו מפרשת רשות ניירות ערך את תפקיד הנאמן ובין האופן שבו נאמנים מסוימים (לא כולם) רואים את תפקידם. ישנם נאמנים שרואים את עצמם כמוגבלים לעניינים טכניים בלבד (כגון זימון אסיפות, רישום פרוטוקולים וכיוצא בזה).

כך, למשל, ראינו נאמנים שלא עמדו על משמרתם לוודא שיירשם שעבוד לטובת מחזיקי אגרות החוב, אף שהחברה התחייבה בתשקיף לבצע רישום כאמור, נאמנים שלא כינסו אסיפות מחזיקים מבעוד מועד לדון באפשרות להעמיד חוב לפירעון מיידי, נאמנים שלא סיווגו את מחזיקי אגרות החוב באסיפות לפי האינטרסים השונים שיש למחזיקים. וישנן עוד דוגמאות רבות.
אני רוצה לומר באופן ברור וחד-משמעי - להבנתנו, נאמן שפועל בדרך זו חוטא לתפקידו, ואינו מבין את חובת הנאמנות שלקח על עצמו.

אנו מאמינים כי לנאמן תפקיד חשוב בפיקוח על יכולת המנפיק לעמוד בהתחייבויותיו כלפי מחזיקי אגרות החוב. יש לזכור כי אגרות החוב מפוזרות בציבור, וכתוצאה מכך עשוי להתקיים כשל שוק, שכן למשקיעים אין תמיד את הכלים לקיים בקרה רציפה על מידת היכולת של התאגידים לעמוד בהתחייבויות כלפיהם.

במצב דברים זה נדרשת התערבות רגולטורית כדי להבטיח שיימצא שומר סף לשמירת עניינם של מחזיקי אגרות החוב.

משכך, אפעל לקדם תיקון חקיקה שנועד לחזק את מעמדו של הנאמן לאגרות החוב. אנו סבורים כי על הנאמן להיות אקטיבי. לא לשבת בחיבוק ידיים ולא להמתין עד שהחברה מגיעה לחדלות פירעון כדי שהוא ירים דגלי אזהרה בפני המשקיעים. זו המטרה שלשמה הוא מונה לשמש כנאמן. תיקון החקיקה צפוי להתקבל בחודשים הקרובים.

קבוצה אחרונה של שומרי סף שבחרתי לדבר עליה היא סוכנויות הדירוג. תפקידן של סוכנויות הדירוג הוא לצמצם את אי-הסימטריה באינפורמציה הקיימת בין מלווים ללווים לגבי יכולת הפירעון החוב של הלווים, על-ידי מתן חוות דעת לגבי יכולת העמידה של בעל החוב בהתחייבויותיו.

בשנים האחרונות, על-רקע המשברים בשוקי ההון ובשוקי האשראי בעולם, ועל-רקע כשלים משמעותיים בפעילות סוכנויות הדירוג הגיעו מדינות העולם להכרה כי נדרשת בחינה מחודשת של הפיקוח וההסדרה של תחום דירוג האשראי.

גם אנחנו בישראל שותפים להכרה זו ונפעל לקדם יוזמת חקיקה שתכליתה להסדיר את פעילות סוכנויות דירוג האשראי בישראל, ולהכפיף אותן לפיקוח של רשות ניירות ערך.

לבסוף, אני רוצה לדבר על העדר רגולציה בתחום זירות המסחר. תחום זירות המסחר, בין השאר, זירות הפורקס למיניהם, כפי שחלק מהציבור מכיר אותו אינו מוסדר היום וחלה חובה דחופה עלינו להסדירו.

הפאנל הנוכחי עוסק בשאלה אם נשבר האיזון בין הגנת הציבור לעודף רגולציה. אני סבור שזה נכון שיש לאזן בין הגנת הציבור לבין עודף רגולציה. ואולם, תחום זירות המסחר, הוא דוגמה מובהקת, בעיני, לתחום שבו הגנת הציבור נפגעת כתוצאה מהיעדר רגולציה.

מעת לעת אנחנו שומעים על תלונות מצד משקיעים שטוענים כי נפגעו כתוצאה מהשקעה בזירת מסחר. רוב התלונות לא מתייחסות דווקא להפסד של המשקיעים כתוצאה מהחלטת השקעה כושלת במוצר פיננסי מסוים, אלא להתנהלות בעייתית מצד מנהלי זירות המסחר. חלק מהתלונות, כפי שידוע לכם, גם מתבררות בערכאות משפטיות. כאן אנחנו נכנסים לתמונה.

אנחנו רואים חשיבות רבה בהסדרת תחום זירות המסחר. הצורך בהסדרה נובע ממספר כשלים הקיימים בפעילות הזירות כיום. בין היתר, קיים חשש שאופן גיוס הלקוחות והתנהלות המסחר בזירות, מתבצעים בחוסר הגינות והמשקיעים לא מקבלים את כל המידע החיוני להם.

במקרים רבים פונות הזירות לציבור הרחב ומציעות לו להשקיע באמצעותן במכשירים פיננסיים מורכבים, תוך הדגשת פוטנציאל הרווח העצום הנובע מרמות המינוף הגבוהות של ההשקעה, אך מבלי להבהיר באופן נאות את הסיכונים הגלומים בהשקעה. התוצאה היא שמשקיעים מהציבור מניחים לעתים את כספם על קרן הצבי עקב אי-שקילת הסיכונים כראוי.

יתירה מכך, כל עוד תחום זירות המסחר אינו מפוקח אין הגנה על אופן הטיפול בכספי הלקוחות. קיים חשש כי כספי הלקוחות אינם נשמרים כראוי, וכי לקוחות אשר חפצים לחדול מהמסחר בזירה אינם יכולים לקבל את כספם בחזרה בכל עת. בתרחיש קיצוני ישנו גם החשש שמפעילי הזירה יחליטו בוקר אחד לסגור את הזירה ולהימלט עם כל כספי הלקוחות. אנחנו לא יכולים להרשות למצבים כאלה לקרות. נדמה לי שאין חולק על כך שנדרשת רגולציה לצורך הגנת הציבור.

ולכן, החלטתי להציב את נושא זירות המסחר גבוה בסדרי העדיפויות של הרשות, ולהמשיך לקדם באופן אינטנסיבי את החקיקה שהחלה בנושא, כך שבקרוב תוכל הרשות להתחיל בפיקוח ובהסדרה של התחום.

אנחנו מתכוונים לטפל, בין היתר, בהבטחת הגינות מסחרית בהפעלה ובשיווק של הזירות, בשמירה על כספי הלקוחות, בקביעת סטנדרטים לניירות ערך הנסחרים בזירות, בקביעת כללים לגבי היקף ותוכן המידע המועבר ללקוחות, במניעת ניגודי עניינים ודרישות הון מזערי וביטוח לשם שמירה על יציבות הזירות והאפשרות לפיצוי הלקוחות במידת הצורך.

ולסיום אני שוב מבקש להדגיש שאני מעדיף פחות חקיקה ויותר אקטיביזם של הרשות, של המשקיעים המוסדיים ושל שאר המשקיעים. אני מאמין שגם המחוקק המקראי היה רוצה לראות מצב שכזה. לצורך זאת, אני יוצא בקריאה לכל שומרי הסף העוסקים במלאכה, ככל שתהיו יותר אקטיביים כך נידרש לפחות חקיקה ופחות הסדרה.