הערות על יתרות המט"ח של בנק ישראל

אני קורא ראיון בגלובס עם פרופ' נתן זוסמן, שהיה ראש חטיבת המחקר בבנק ישראל: נתן זוסמן, "לא היה קורה שום דבר אם היו מזרימים איזה מיליארד דולר או שניים לעזור לחלץ את המשק", באתר גלובס, 18 למאי 2020.

וכך כותבים אורי פסובסקי ועמירם ברקת: במהלך כהונת זוסמן בבנק ישראל, גדלו יתרות המט"ח בבנק בכמעט 50%, והגיעו ל-114 מיליארד דולר. הגידול נבע ממדיניות התערבות הבנק בשוק המט"ח, שנועדה בין היתר למנוע ייסוף יתר של השקל, וכך לשמר את תחרותיות הייצוא. רכישות המט"ח, אגב, נתקלו בזמנו בביקורת חריפה מצד יו"ר המועצה הלאומית לכלכלה פרופ' אבי שמחון וכלכלנים נוספים, שטענו כי מדובר בהשקעה כושלת הגורמת לעיוות מחירים, ותומכת גם בענפי ייצוא חסרי הצדקה כלכלית. אלא שלפני כחודשיים, עם פרוץ המשבר, היתרות אפשרו לבנק ישראל להזרים נזילות לשוק המט"ח, על-רקע מצוקת דולרים חריפה. עבור זוסמן, נגידת בנק ישראל לשעבר פרופ' קרנית פלוג, ובכירים אחרים בבנק - זו הייתה הוכחה שליתרות יש תפקיד חיוני בשמירת היציבות בשווקים. כפי שזוסמן מציין, הביקורת על מדיניות המט"ח של הבנק נעלמה.

ובכן, אבי שמחון וכל יתר הכלכלנים (כולל עבדכם הנאמן) שביקרו את מדיניות בנק ישראל, לא טענו שאין צורך ברזרבה גדולה של מטבע חוץ. הביקורת שלנו הייתה על רכישת מטבע חוץ, מעבר ליעד שהגדיר בנק ישראל עצמו (!), במטרה להתערב בשערי החליפין. אז העובדה שנעשה שימוש ברזרבה ממש ממש לא מוכיחה שתומכי ההתערבות צדקו והמבקרים טעו.

1. סיכוי נמוך שאורי פסובסקי יראיין מישהו שלא נמצא בתחום שבין זוסמן לפיקטי (כלכלנים חובבי הגדלת ההוצאה הציבורית והמיסוי ברמה מתונה עד מטורפת). פסובסקי אינו יוצא דופן - זה מה שבגדול אוהבים בתקשורת, זה מה שהציבור אוהב לשמוע (את החלק של ההוצאה...), וזה מה שהפוליטיקאים אוהבים לעשות, אבל לאהבת התקשורת לכלכלנים שממליצים על הרחבת ההוצאה יש מחיר. התמונה שהציבור מקבל אינה מייצגת את מה שכלכלנים אחרים, בעלי הישגים מחקריים לא פחותים (אם להיות עדין), חושבים.

2. זוסמן טוען שאין לחוב עלות בגלל ריבית אפסית. אני מצטט:

זוסמן מציע, למשל, להרפות מעט מהחשש מהגירעון ומהגידול בחוב הלאומי שהוא מביא. ההסבר שלו פשוט: זה לא עולה לנו כלום. "אם אני יכול לקחת חוב שאין עליו ריבית, או שהריבית עליו אפילו שלילית, כלומר שמישהו נותן לי כסף כדי שאני אלווה ממנו - אז החוב הזה לא מטריד אותי בכלל. לא היה לנו דבר כזה בהיסטוריה". בדרך כלל, הוא מפרט, לחוב מתלווה נטל: תשלומי הריבית, שאותם צריך לממן באמצעות מיסים. "אבל במצב כזה (שבו הריבית שלילית), הטיעון שהחוב הוא נטל על הדורות הבאים לא תקף. לא על הדור הזה ולא על הדורות הבאים.

זו טענה מאוד מוזרה. ברור שככל שהריבית על הלוואות נמוכה יותר אז עלות החוב הציבורי (לא לאומי...) נמוכה יותר. אבל אפס? האם לוקחים הלוואות בלי כל כוונה להחזיר אותן? ומי יחזיר את ההלוואות אם לא הדורות הבאים? אבל רגע, אולי תגידו שתכלס לא באמת מחזירים חובות, מגלגלים. כשיגיע המועד לפרוע את החוב, ממשלת ישראל פשוט תיקח הלוואה חדשה. אוקי, אז שתי נקודות: ראשית איש לא ערב שגם בעוד עשרות שנים הריבית תהייה אפסית, ושנית, ברור שיש מגבלה על היקף החוב, אז ככל שנגדיל אותו יותר היום היכולת להגדיל אותו עוד בעתיד תפחת, אז ברור שהחוב הוא נטל על הדורות הבאים. לעומת דעתו של זוסמן על החוב, אני שותף להערכתו, שהמשבר לא יהיה ארוך ועמוק, כל עוד לא נחזור לסגר. והעובדה שכך סבור זוסמן מעוררת תהייה נוספת לגבי תמיכתו במדיניות "פחות קמצנית" - הרי ברור שיש סיכוי שכן נחזור לסגר, וברור שאז הממשלה שוב תצטרך להוציא כסף שאין לה, האם לא ברור שמוטב להיות מאוד זהירים בפזרנות היום, ולא להגיע לשוקת שבורה בהמשך?