חברת הנדל"ן הסינית Evergrande הודיעה היום (יום ד', 22.9.21), כי הגיעה להסדר עם מחזיקי האג"ח שלה (הנקובות ב-יואן) על תשלום הריבית הצפוי השבוע, ובכך דחתה לעת עתה את האפשרות שתקרוס מיד. לחברה יש נטל חובות של 300 מיליארד דולר – הגבוה ביותר בעולם בתחום עיסוקה. עם זאת, טרם ברור מה יעלה בגורל התשלום על האג"ח הדולריות שהנפיקה והאמור להתבצע מחר; החברה עלולה להגיע בעטיו לחדלות פרעון. החשש מפני קריסתה של Evergrande מטלטל בימים האחרונים את שוקי ההון ברחבי העולם, כאשר מניותיה מתרסקות והריבית על האג"ח שלה מרקיעת שחקים.

אקונומיסט מסביר, כי לא מדובר באירוע מבודד, אלא אחד מכמה חזיתות בהן פועל הנשיא שי ג'ינפינג בניסיון לעצב מחדש את כלכלתה של סין. מתקפה חזיתית על חברות ההיי-טק המקומיות קיזזה טריליון דולר משווי השוק שלהן מאז תחילת השנה. המודל העסקי של כמה חברות סיניות הנסחרות בניו-יורק נהרס לחלוטין. במקביל, שי רוצה לשפר את זמינות הדיור ולמנוע ספקולציות בשוק זה.

אנליסטים ושורטיסטים צפו במשך שנים את מותה של Evergrande. היו"ר והמייסד שו ג'ייאין השקיע ב-2018 מיליארד דולר מכספו לאחר שהביקוש לאג"ח שלה צנח והריבית עלתה ל-13%. החברה הסתמכה על חובות לטווח קצר שהלכו והתרבו, לעיתים במחיר הולך ומאמיר, כדי לממן מודל עסקי המבוסס על נטילת הלוואות לשם פיתוח נכסים ומכירתם ברווח שנים לפני השלמתם, כדי להשיג מזומן מהמקדמות שמשלמים הקונים.

הפגיעה בבנקים לא תהיה אחידה

כאשר ממשלת סין פתחה באוגוסט אשתקד בקמפיין נגד מינוף, החלו להופיע הסדקים הראשונים בעסקיה של Evergrande. השלטונות הגבילו את יכולתם של מפתחי נדל"ן להמשיך ולהגדיל את חובותיהם, כאשר קבעו שהיחס המירבי בין החוב לנכסים הוא 70% והיחס המירבי בין החוב להון הוא 100%; הם גם הורו לחברות להחזיק מזומן בהיקף שיאפשר לשרת את החוב לטווח קצר. Evergrande וחברות נוספות עצרו פרויקטים והעלו את מחירי הדירות בניסיון לעמוד בתנאים אלו. Evergrande הצליחה לגייס רק את הסכומים שהיו דרושים לתשלום לספקים שלה ומוכרת קרקעות בהנחה של 70%.

עד להיכן יתפשט המשבר? המשקיעים קיבלו טעימה מהמשמעות של קמפיין האנטי-מינוף הממשלתי, אך אנליסטים רבים סבורים שההשלכות יוגבלו לחברות להן יש קשרים עם Evergrande ודומותיה. נתחיל מהבנקים, אשר הלוו סכומים ניכרים למפתחי נדל"ן בשנים האחרונות. מבחני לחץ שביצע לאחרונה הבנק המרכזי של סין העלו, כי בתרחיש הגרוע ביותר, בו החובות האבודים של הענף יגדלו ב-15%, יחס הלימות ההון ירד ב-2.1 נקודות האחוז לממוצע של 12.3 – ירידה שבהחלט ניתן לספוג, אם כי מטבע הדברים יהיו בנקים שייפגעו בצורה קשה יותר.

בנק פינג אן ובנק מישנג חשופים במיוחד לענף הנדל"ן, עם הלוואות שהיוו 10.6% ו-10.3% (בהתאמה) מכלל תיק ההלוואות שלהם במחצית הראשונה של השנה. לבנק מישנג יש קשרים הדוקים עם Evergrande, והקבוצה גם שולטת בבנק שנגיאנג שהלווה לה סכומים ניכרים. ההערכה היא, שהשלטונות יתערבו במהירות אם המשבר יתגלגל לפתחו של אחד הבנקים הגדולים במדינה. מדאיגים יותר הם קשריה של Evergrande עם בנקאות הצללים הסינית, הגובה ריבית גבוהה יותר ולה היא חייבת 45% מחובותיה נושאי הריבית.

הממשלה תנהל 1.4 מיליון נכסים?

דאגה נוספת, ממשיך אקונומיסט, היא מפני פאניקה בשוק האג"ח. מפתחי נדל"ן סיניים הם המנפיקים הגדולים ביותר של אג"ח דולריות הנסחרות בהונג-קונג, ו-Evergrande היא הגדולה ביותר ביניהם. האג"ח של Evergrande נסחרו בשבוע האחרון בפחות משליש מערכן, והריבית על האג"ח של חברות אחרות בתחום זינקה ל-30%. המשקיעים מחכים לאיתות מבייג'ינג, אבל נכון לעכשיו אין כל סימן להתערבות ממשלתית כדי להפסיק את הקריסה.

אם Evergrande אכן תיקלע לחדלות פרעון, עדיין קיימת האפשרות שהממשלה תתערב כדי לסייע ליחידים. הממשלה מודאגת ממחאות של משקיעים בימים האחרונים, ונראה שהיא תיאלץ להעניק סיוע חלקי לנכסים בשוק ההון הקשורים במיוחד ליציבות החברתית. סיוע שכזה צפויה להתמקד בנכסים שמכרה Evergrande לרוכשים פרטיים ואשר טרם נבנו; ההערכה היא שיש 1.4 מיליון כאלה. אם הממשלה תנהל את השלמתם, תימנע גם קריסה של הספקים והקבלנים שיועסקו בהם. הבעיה תהיה למצוא רוכשים, שכן מדיניות האנטי-מינוף פגעה ברוב החברות הדומות; ייתכן שלממשלות המחוזות לא תהיה ברירה אלא לקנות בעצמן פרויקטים אלו.

לדעת אקונומיסט, הסיכון הגדול ביותר לשוק איננו נובע מ-Evergrande אלא ממדיניותו של שי נגד המינוף, שהיא רק התסמין שלו. חלק מן הפרשנים סבורים, כי לאחר שתקף בכזו עוצמה את ענף ההיי-טק – אין סיבה שהוא יימנע ממתקפה דומה על ענף הנדל"ן, והכל במסגרת נסיונו לעצב מחדש את המשק. מדובר בענף המהווה 25%-20% מן המשק הסיני, ומתקפה עליו עלולה לפגוע משמעותית בצמיחה העתידית של המשק כולו. ייתכן שהשלטונות ימצאו את עצמם נאלצים לחלץ הן את מגזר הנדל"ן והן את המגזר הפיננסי – מה שמעורר דאגות החורגות בהרבה מגורלה של Evergrande ומעלה שאלות על הכיוון שאליו נוטל שי את סין כולה.