שקלים וביצועים

שווי שוק החברה, ותק המנכ"ל, הכנסות וגודל החברה - אלו הנתונים העיקריים שהשפיעו בשנת 2015 על שכרם של מנכ"לי חברות ציבוריות בישראל, מעלה עבודה שנערכה במרכז האקדמי רופין. מחקרים קודמים לא העלו את הקשר בין שכר המנכ"ל לשווי השוק של החברה כתלות עקיפה בסך המאזן. הכוח המוביל הוא שווי שוק החברה, וגודל המאזן מקבל מעין "קנס" קטן: עבור אותו שווי שוק, גודל המאזן מוריד במעט את שכרו של המנהל.

גודל המאזן מתייחס לנכסי החברה במאזן. לעומת זאת, שווי שוק נגזר מהערך הנוכחי של הדיבידנדים שבעלי המניות יכולים לקבל מהחברה. כאשר קיימות שתי חברות בעלות שווי שוק זהה, ואחת מהן מנהלת נכסים רבים יותר מהחברה השנייה, מדוע שווי השוק שלהן זהה?

יש לכך שתי תשובות אפשריות. האחת: ייתכן שהחברה בעלת הנכסים טומנת בחובה סיכונים גבוהים ורבים יותר. השנייה: ייתכן שמדובר בחוסר יעילות בניצול נכסי החברה. הנכסים הם אמצעי בידי החברה להפקת רווח ממנו מחולקים הדיבידנדים, והוא מסמן למעשה את שווי השוק שלה במצב בו מנהל מפעיל נכסים רבים והתשואה עליהם נמוכה, הרי שזוהי עדות להתנהלות לקויה של המנהל, ולכן הוא נקנס על כך בשכרו.

בעיות של ניגוד עניינים

ניגוד העניינים בין בעלי המניות והמנכ"לים בחברות ציבוריות מהווה דוגמה לבעיית הסוכן. בעלי המניות מפקידים את ניהול החברה בידי המנהל, המשקיעים אינם מתערבים בניהול השוטף ויכולת הפיקוח שלהם על המנהל מוגבלת. כל אחד מן הצדדים מעוניין למקסם את פונקציית התועלת שלו (המנכ"ל ישאף למקסם את רווחיו האישיים, המשקיעים ישאפו למקסם את רווחי החברה). פונקציית השכר של המנכ"ל אמורה לספק תועלת מספיקה עבורו ותמריץ לבחור בהחלטות המתאימות לאינטרסים של בעלי המניות.

הפרדת הבעלות והניהול המאפיינת חברה ציבורית, נושאת יתרונות הנובעים מהתמחות הן בניהול והן בבעלות, אך מלווה בקיומה של בעיית שליחות בין בעלי המניות והמנהל. בחברות בהן קיימת הפרדה בין ניהול לבעלות, וכאשר לא קיימים התמריצים הנכונים, מנהלים עלולים לבצע פעולות שיפגעו בבעלי המניות. קיימת חשיבות רבה לכך שהאינטרסים של המנהלים יהיו תואמים לאלה של בעלי המניות, משום שלאחרונים אין אפשרות להגדיר או לבחון את כל התרחישים האפשריים, והמנהל הוא שלוחם המומחה בקבלת ההחלטות.

כדי להתגבר על בעיית השליחות (הסוכן), יש צורך להעניק למנהל חוזה שיכלול תמריצים שיניעו אותו להשיא את רווחי החברה, ובכך ליצור חפיפה מירבית בין זיהוי האינטרסים. כאן קיימת סכנה, שמא ניסוח לא-מדויק עשוי לתמרץ מנכ"ל לפעול שלא לטובת בעלי המניות ע"י נטילת סיכונים. קשר בין שכר לרווח עלול להוביל למדיניות בעלת אופי קצר טווח ולהגדלת הרווחים לטווח הקצר על חשבון השקעות ארוכות טווח והשקעות מו"פ.

ביקורת על שכר מופרז

שכר מופרז הוא גם אחד האמצעים הנפוצים של בעלים המשמש כמנכ"ל לשאוב טובות הנאה פרטיות מהחברה. עם זאת, מנכ"ל-בעלים מעוניין בהמשך קיומה של החברה בנוסף לאינטרסים האישיים שלו. לפיכך, סביר להניח שהוא ימשוך משכורת גבוהה יותר כאשר תוצאות החברה טובות, אך יוריד את שכרו כאשר התוצאות יהיו גרועות. ההתחשבות של מנכ"ל-בעלים ביציבות החברה ועתידה מרמזת על מיתאם חיובי בין השכר לביצועים. גישות אלו באות לידי ביטוי בישראל במקרים בהם חברי דירקטוריון הם קרובי משפחה או שותפים עסקיים של המנכ"ל שהוא גם בעל העניין. נוסף על כך, להמלצות בעל השליטה משקל רב במינוי הדירקטורים החיצוניים.

הביקורת על שכר המנהלים איננה מתמקדת רק בשכר הגבוה, אלא גם בהעדר קשר בין גובה השכר לגובה הרווחים. התופעה בולטת במיוחד כאשר חברה עוברת מרווח להפסד בלי שהשינוי בא לידי ביטוי בשכר המנהל. מחקרים אמפיריים מצביעים בדרך כלל על קשר חיובי, אם כי לא תמיד מובהק, בין ביצועי החברה לשכר המנכ"ל. ברוב המקרים הקשר הוא חלש, ואינו מספק תמריץ ממשי למנכ"ל לקדם את האינטרסים של בעלי המניות.

גודל החברה הוא אחד המרכיבים החשובים בבחינת מדיניות שכר המנכ"ל. גודל החברה מהווה אומדן מרכזי הן למורכבות הניהול, לאחריות ולחשיבותן היחסית של החלטות המנכ"ל, והן למעמדה של החברה בענף ובשוק. גודל החברות הנסחרות בבורסה עלה באופן משמעותי בשנים האחרונות, ועימו גם שכר המנכ"לים.

מרבית המחקרים האמפיריים בנושא מדווחים על קשר חיובי, מובהק סטטיסטית, בין שכר המנכ"ל לבין משתנים המייצגים את גודל החברה וסיכונה. חברות גדולות יותר ומסוכנות יותר מנוהלות בידי מנהלים מנוסים ואיכותיים יותר הדורשים שכר גבוה יותר. ככל שחברה גדולה יותר, אחריותו של המנהל עולה, עליו להתמצא בתחומים רבים, עליו להיות מנוסה ולהפגין בקיאות בניהול ארגון גדול יותר.

הקשר למבנה הבעלות

מבנה הבעלות של החברה משפיע בשתי צורות על בעיית הסוכן בין בעלי המניות לבין המנכ"ל. ראשית, ככל שהמנכ"ל מחזיק חלק גדול ממניות החברה, כך קטנה ההפרדה בין הבעלות והניהול, בעיית השליחות תהיה קטנה יותר, ולפיכך הצורך בניסוח חוזה רגיש לביצועים יהיה קטן יותר. שנית, מבנה הבעלות מגדיר את התמריץ של כל אחד מבעלי המניות לפקח על פעילות החברה בכלל ועל החלטות המנכ"ל בפרט, ולפיכך מספק אומדן לרמת הפיקוח הישיר, המהווה חלופה לניסוח חוזה רגיש לביצועים.

בחברות בהן הבעלות מרוכזת, קיימים שני סוגי מנכ"לים: אחד מבעלי השליטה או שכיר חיצוני; בישראל נפוץ יותר הסוג הראשון. לפי גישת סמכות המנכ"ל, מנהל שכיר נתון לפיקוח של בעלי השליטה, הוא מוגבל יותר על ידם, ולכן מידת שיקול הדעת וחופש הפעולה שלו מוגבלים יחסית למנכ"ל-בעלים. המסקנה: שכר מנכ"ל-בעלים צפוי להיות גבוה מזה של מנהל.

כאשר המנכ"ל הוא אחד מבעלי השליטה, יש לו קשרים חזקים יחסית עם חברי הדירקטוריון האחרים, והם מסייעים לו לקבל שכר גבוה יותר מאשר מנהל שכיר. בישראל נהוג שחברי הדירקטוריון הם קרובי משפחה או שותפים עסקיים של המנכ"ל-בעלים, וגם הדירקטורים החיצוניים מתמנים בדרך כלל בהמלצת בעלי השליטה. לכן, ככל הנראה, אין התנגדות ממשית לתשלום שכר גבוה יחסית למנכ"ל-בעלים, וברוב המקרים על חשבון כל בעלי המניות. מחקרים אמפיריים תומכים בהשערה ששכרו של מנכ"ל-בעלים גבוה באופן מובהק מזה של מנכ"ל שכיר.

גיל המנכ"ל משמש אומדן לניסיון ולהון האנושי שהוא מביא לתפקיד. המשתנה הנוסף הוא מספר השנים בהן המנכ"ל נמצא בחברה. מחקרים אמפיריים שבחנו את השפעת הוותק על השכר, מדווחים על קשר שלילי מובהק בין הוותק לבין השכר. ההסבר שהם מציעים הוא, שיש מנכ"ל הבוחר לעבור מחברה לחברה כדי לשפר את שכרו ובמידה רבה "לגזור קופון" של הצלחותיו בעבר. לעומת זאת, מנכ"ל הבוחר להישאר זמן רב בחברה אחת, מעדיף מידה מסוימת של ביטחון על פני הסיכון הכרוך במעבר מחברה לחברה, אך הוא משלם על כך בשכר נמוך יותר.

ממצאי המדגם ב-49 חברות

המדגם שביצענו בעבודה זו בנוי מנתוניהן של 49 חברות ציבוריות ישראליות הנסחרות בתל אביב, אשר נבחרו באופן רנדומלי. ממוצע שכר המנכ"ל היה 2.845 מיליון שקל בשנה, והשכר החציוני - 2.044 מיליון שקל. המשתנים המהותיים ביותר הם גודל החברה (סך מאזן) ושווי שוק. מקדם שווי השוק הוא חיובי, ומקדם גודל המאזן יצא משמעותי אך שלילי. במילים אחרות: כאשר אנו משווים בין שכר של שני מנהלים בחברות בעלות שווי שוק זהה, הרי שמנהל בחברה בה סך המאזן גבוה יותר, יקבל שכר נמוך במקצת מעמיתו.

לשווי השוק השפעה חיובית על שכר המנכ"ל בשילוב עם משתנה גודל החברה (סך מאזן). גודל החברה נמצא בעל השפעה מובהקת, אם כי בכיוון השלילי: ככל שסך המאזן עולה, שכר המנכ"ל יורד ולהפך; הירידה בשכר המנכ"ל היא מינורית (מקדם נמוך מאוד). כיצד ניתן להסביר זאת? כאשר לשתי חברות יש שווי שוק זהה אך היקף הנכסים שונה, הדבר יכול להעיד על ניצול משאבים לא-יעיל בחברה בה סך הנכסים גבוה יותר. לכן, הדבר עשוי להצביע על התנהלות לקויה של מנכ"ל (מקבל ההחלטות בחברה) ומכאן, בהתאם, ההשפעה השלילית על שכרו.

הכנסות החברה מלמדות על ביצועיה: ככל שהכנסות החברה גבוהות יותר, ניתן להסיק שהתנהלות המנכ"ל טובה יותר ובהתאם לכך ההשפעה על קביעת שכרו. לוותק השפעה חיובית על שכרו של המנכ"ל: ככל שמנכ"ל ותיק יותר, הוא שרד בשוק המנהלים זמן רב יותר, ביצועיו טובים יותר ולכן הכנסתו תיקבע בהתאם. המנהלים בעלי הוותק הגבוה יותר נחשבים לאלו שהסיכוי שלהם להיכשל קטן יותר, מקבלים את ההחלטות הטובות יותר ואיכותיים יותר.