הרשת החברתית ששולטת בשוק ההון הישראלי

מועדון חברתי אחד גדול חולש כמעט על כל החברות בשוק ההון הישראלי, ודואג שגם כאשר השוק מתרחב - חבורה מצומצמת תמשיך לשלוט בו. זו התמונה המדאיגה העולה ממחקר ראשון מסוגו שערכה ד"ר תמר שגיב מהפקולטה למינהל עסקים באוניברסיטת תל אביב, שעומד להתפרסם בקרוב.

המחקר, שמנתח באופן חסר תקדים את מפת השליטה הסבוכה בשוק ההון, עוקב אחר שתי רשתות קשרים מרכזיות בין החברות הציבוריות בישראל: "רשת ההון", שממפה את קשרי הבעלות בין 763 החברות הציבוריות בישראל, ו"רשת הדירקטורים", שממפה את הקשרים בין 8,022 הדירקטורים והמנהלים המכהנים בחברות אלה בין השנים 1992 ל-2006.

קשר בין חברות ברשת הדירקטורים הוגדר כמצב שבו לשתי חברות יש לפחות דירקטור אחד משותף. ברשת ההון הוגדר קשר כמצב שבו לגורם הקשור לחברה אחת יש אחזקה של 5% לפחות בחברה אחרת.

לפי המחקר, 97% מהחברות בבורסה הישראלית מקושרות לפחות לחברה אחרת אחת דרך הדירקטוריון שלהן, נכון ל-2006. הדירקטוריון הוא הסמכות העליונה בחברה ציבורית ובעל יכולת כמעט בלתי מוגבלת לפקח ולהגביל את פעילותה ברמה האסטרטגית והפיננסית.

המחקר מעלה עוד כי מספר החברות שאינן קשורות כלל לקבוצות הגדולות בשוק ההון נמצא במגמת ירידה בשנים שנבדקו במחקר.

בנוסף, כשמדובר ברשת ההון הישראלית, עולה מהמחקר כי לאחר ירידה ברמת הריכוז של קשרי הבעלות על ההון בין 1992 ל-2000, שינתה מגמת הריכוזיות בבעלות על החברות הישראליות כיוון - והציגה מגמת עלייה בין 2000 ל-2006.

קשה להעריך מה אירע במשק הישראלי מאז 2006, השנה האחרונה שבה עוסק המחקר. אבל העובדה שלא צפינו בכניסה מסיבית של משקיעים זרים שרכשו חברות ישראליות, ושאותם שחקנים ששיחקו בשוק ההון בשנה זו רק צברו כוח רב יותר - מקשה להאמין כי המגמה השתנתה.

תחרות מבוקרת


המסקנות של המחקר מעידות על כמה מגמות מסוכנות עבור שוק ההון והכלכלה הישראלית. מ-1992 עד 2006 התפתחה מגמה של התכווצות רשת הדירקטורים הישראלים - יותר ויותר חברות מחוברות זו לזו דרך הדירקטוריונים שאמורים לפקח עליהן, ורשת הדירקטורים הישראלית הופכת לסבך עמוס של ניגודי עניינים שעלולים לפגוע בתפקוד היעיל של החברות הציבוריות בישראל.

לפי המחקר, בבחינת רשת הדירקטוריונים ניתן לראות כי מ-1976, אז היו 70% מהפירמות מקושרות בגוש המרכזי הגדול של הרשת - עברה רשת הדירקטורים הישראלית לרמת ריכוזיות כזו כך שנכון ל-2006, 97% מהחברות בשוק ההון הישראלי מחוברות לגוש המרכזי ברשת.

מחקרים שנערכו בעולם הראו כי רשת של דירקטורים מביאה למצב שבו בעלי מניות מסוימים - בעלי קשרים טובים יותר עם דירקטורים - נהנים מפריווילגיות. המשמעות של רשת כזו היא מצב שבו השליטה בפועל בחברה אינה מתחלקת באופן הוגן בין בעלי המניות של החברה - שעליהם נמנה בדרך כלל הציבור. הוכח בעבר גם כי הקשרים הללו גורמים לכך שהחברות הנגועות בכך לא מגיבות לאירועים חיצוניים באופן יעיל מבחינה כלכלית.

כפי שנבדק בעבר, רשת הדירקטוריונים סותרת עקרונות של תחרות חופשית. כאשר מנהלים מארגונים מתחרים יושבים ליד אותו שולחן דירקטוריון, הם יוצרים מה שמוגדר בספרי הכלכלה "תחרות מבוקרת" או "תחרות נשלטת".

"הרשת מצטופפת כל הזמן"

כפי שמסבירה שגיב במחקרה, הנטייה להתמרכזות של רשת הדירקטורים הישראלית מפתיעה, משום שהתהליך שעבר המשק הישראלי ב-20 השנים האחרונות - של מעבר ממשק סוציאליסטי ריכוזי למשק ניאו-ליברלי - היה הזדמנות לשינוי מבנה השליטה בחברות. כניסת משקיעים זרים, הפרטות והתרבות השחקנים הייתה אמורה להגביר את התחרות ולזרז את שינוי הבעלות בפירמות. במשק פתוח ומפותח, לאורך זמן הרשתות אמורות להפוך גדולות יותר ומסועפות יותר - מגמה שלא נצפית תמיד בפועל במשק הישראלי.

שגיב בדקה גם את התגובות לזעזועים חיצוניים, כמו משברים פוליטיים, מדיניים וכלכליים, ומצאה כי בעוד שברשת ההון נמצאה מגמה כללית של היהפכות הרשת לגמישה, שבירה, פזורה ומפוצלת יותר בתגובה למגמות כאלו, הרי שברשת הדירקטורים התרחשה מגמה הפוכה - התרכזות לכדי רכיב אחד.

לדברי שגיב, בין שתי הרשתות - רשת הדירקטורים ורשת בעלי ההון - ישנו מתאם שלילי. מתאם זה עשוי להעיד כי רשת אחרת פועלת כדי לתקן את המגמות ברשת השנייה.

"החל ב-1998 נוצר במרכז רשת הדירקטורים גוש ענק שבו כולם מחוברים לכולם. בעוד שברשת ההון הגוש הזה בתהליך התפזרות - ברשת הדירקטורים רואים שהם הופכים לקהילה אחת גדולה", אומרת שגיב. "אבל הניסיון לפתוח את רשת ההון עשוי להיחסם על-ידי רשת הדירקטורים המהווה מנגנון תיקון שהולך ומתהדק. אלה הן אותן חברות".

שגיב אומרת כי "זו רשת שיתוף פעולה שלא מאפשרת תחרות. אני קוראת לזה רשת הביטחון. בנוסף, ברשת ההון רואים שהצפיפות מגיבה למשברים כלכליים. הרשת מווסתת את עצמה. ב-96', למשל, העלייה של ביבי והמשבר הכלכלי העלו את רמת הצפיפות".

"לרשת הדירקטורים, לעומת זאת, אין סטיות", היא מוסיפה. "היא לא מגיבה לאירועים חיצוניים. היא מצטופפת כל הזמן ומגיעה למצב שבו כמעט 99% מהחברות מחוברות ברשת הדירקטורים".

מחקרים שנערכו בעבר הראו שרשת הדירקטורים מתנגדת לשינוי, נוטה לשמר עצמה, מגיבה באופן מועט לאירועים חיצוניים ומחזקת קשריה בתגובה לחוסר ודאות סביבתית, לעומת רשת ההון. "ברשת ההון מנסה להיווצר תחרות, אבל ברשת הדירקטורים יש אליטה ניהולית שמחזקת את עצמה. זה שימור של דפוס של שיתוף פעולה", אומרת שגיב.

שגיב גם לא מקבלת את הטענות כי בגלל היותה של ישראל מדינה קטנה, מצב זה של רשת הדוקה הוא מחויב המציאות. "ישראל אינה המדינה היחידה שעברה במהירות ממשק סוציאליסטי למשק קפיטליסטי. בפינלנד למשל, כלכלה סובייטית לשעבר, רשת הדירקטורים נמצאת במגמה מתמשכת של צמיחה והתפזרות", היא אומרת.

יותר צפוף, פחות מורכב

המחקר בדק את המגמות ברשת הדירקטורים וההון לפי כמה פרמטרים. פרמטר אחד היה מספר הרכיבים (components) בשוק ההון הישראלי. רכיב, לפי שגיב, הוא חברה או קבוצת חברות המקושרות ביניהן באמצעות דירקטורים משותפים. חברה שאף אחד מהדירקטורים שלה אינו מקושר לאף חברה אחרת בשוק נספרת כרכיב אחד, ובאותה מידה גם גוש של 40 חברות שמקושרות זו לזו באמצעות דירקטורים משותפים - נחשבת גם היא לרכיב אחד.

פרמטר שני היה רמת הצפיפות (density) ברשת. במסגרתו נבדקה כמות הקשרים בין הפירמות, ביחס לכמות הקשרים המרבית האפשרית ביניהן. בנוסף נבדקה רמת ההתפלגות - הפרגמנטציה (fragmentation): השיעור מכלל החברות המחוברות זו לזו בתוך האשכול אליו משתייכות הכי הרבה חברות.

תוצאות הבדיקה העלו תוצאות מדאיגות לגבי רשת הדירקטורים. מספר הרכיבים ברשת הדירקטורים הישראלית נמצא בירידה מתמדת - מכ-50 רכיבים ב-1992 לכ-10 רכיבים ב-2006. עוד עלה כי מגמת הצפיפות ברשת הדירקטורים הייתה במגמת ירידה רציפה עד 2001. בשנים אלה שיעור החברות המחוברות לגוש הגדול ברשת הלך ופחת - אלא שאז התהפכה המגמה, והצפיפות החלה לעלות.

המגמות הנוגעות למבנה הבעלות על ההון היו מובהקות פחות. הן הראו כי מספר הרכיבים ברשת זו צמח באופן רציף עד 2000 - ואז נעצרה העלייה.

עוד הראו כי רמת ההתפלגות הייתה בירידה ברשת זו עד 1998, אז נעצרה המגמה, וכי רמת הצפיפות במבנה הבעלות על שוק ההון הייתה גם היא בירידה עד 2001, אז התהפכה המגמה.