גלובליזציה והמשבר הכלכלי הנוכחי במבט היסטורי

יש הסכמה רחבה בספרות ההיסטורית הכלכלית והפיננסית שאפשר לתאר את התפשטות הגלובליזציה ב-150 השנים האחרונות על-ידי קו בצורת האות U. בין אם מודדים את הגלובליזציה הפיננסית על-ידי היחס בין נכסים זרים (או התחייבויות זרות) לבין תוצר מקומי גולמי, על-ידי תזרים הון לתמ"ג או מגוון מדדים אחרים, רמת הגלובליזציה הייתה גבוהה מאד בתקופה שלפני מלחמת העולם הראשונה, ירדה חדות בין המלחמות ובמלחמת העולם השנייה, ונשארה נמוכה במשך כמה עשורים נוספים טרם החלה לעלות שוב. רק בשנים האחרונות של המאה העשרים הגיעה הגלובליזציה הפיננסית לרמה ולצורה שהזכירו את התקופה שלפני 1914.

תקופת הגלובליזציה הפיננסית של 1870-1913 – שהתאפיינה גם בסחר חופשי והגירה כמעט בלתי מוגבלת בנוסף לתזרימי הון בינלאומי גדולים ושוקים פיננסיים מתוחכמים – דומה לגלובליזציה כפי שאנו מכירים אותה כיום, ובהיבטים מסוימים אף עולה עליה. שוק האג"ח של לונדון דאז, בו הנפיקו "השוקים המתעוררים" אגרות חוב, היה גדול (עם ערך כולל שהגיע ליותר ממחצית התמ"ג של בריטניה), נזיל (עם מחירי אג"ח תנודתיים למדי ומדווחים בעיתונות יום-יום), ונתמך במידע עדכני ואמין (עם חדשות פוליטיות וכלכליות על השוקים המתעוררים שהיו זמינות לכול בעיתונות הבריטית). תיק ההשקעות הטיפוסי של משקיע בריטי בסביבות ראשית המאה העשרים היה קרוב לוודאי בעל גיוון בינלאומי רב יותר וכלל חלק גדול הרבה יותר של ני"ע של השווקים המתעוררים מזה של נינו החי בתחילת המאה העשרים ואחת.

ישנם, כמובן, הבדלים משמעותיים בין שתי התקופות. ראשית, בתקופת הגלובליזציה הקודמת, רוב הנכסים הזרים הנסחרים היו אג"ח, בייחוד אלה שהונפקו על-ידי ממשלות (חוב ממשלתי), חברות תשתית או חברות מסילות ברזל, שלעתים קרובות זכו לערבות ממשלות זרות. כיום נסחר מגוון רחב הרבה יותר של נכסים, כולל, כמובן, התמקדות גדולה הרבה יותר בהשקעה במניות ולא באג"ח. הבדל חשוב אחר הוא שתנועות הון גלובליות כיום נוטות להיות רב-


כיווניות ולכלול במידה רבה מאד כלכלות עשירות: למשל, זרמי הון מאירופה לארה"ב אך גם בכיוון ההפוך, מארה"ב לאירופה. בפרט, ארה"ב היא כיום לווה נטו (יבואנית של הון זר) שהון רב הרבה יותר זורם לתוכה מאשר מארה"ב למשקים אחרים. בתקופת 1870-1913 היו תזרימי ההון ברובם חד-כיווניים, בעיקר מבריטניה (ועוד כמה כלכלות עשירות) למדינות מתפתחות דלות-הון בדרום אמריקה, אסיה, אוסטרליה וקנדה (בתוך גבולות האימפריה הבריטית ומחוץ להם). חשוב במיוחד שכל הכלכלות הגדולות, ובמיוחד בריטניה, היו מלוות נטו באותה תקופה, אשר ייצאו הון למדינות עניות יותר. אנו סבורים שזהו הבדל מכריע בין שתי התקופות ונדון בכך בפירוט רב יותר בהמשך. יחד עם זאת, למרות ההבדלים, ניסתה ספרות ענפה להשוות בין שתי תקופות הגלובליזציה במאמץ להבין טוב יותר את הגלובליזציה כפי שאנו מבינים אותה כיום, ואולי להסיק מסקנות מניסיון העבר. מתוך אותה הגישה, נפנה עתה להשוואת מחירי נכסים ומשברים בשתי התקופות.

כפי שצוין בחלק הקודם, זעזועים ב"ליבת" המערכת הפיננסית הבינלאומית נוטים להיות מדבקים, כי הם פוגעים בזרמי ההון מכלכלות עשירות לעניות יותר ומעכבים זרמי יצוא מכלכלות עניות לעשירות. המשבר הכלכלי הנוכחי הוא, כמובן, דוגמה ראשונה במעלה לזעזוע של הכלכלה החשובה ביותר ב"ליבה" – זו האמריקנית. האם הייתה לכך מקבילה בתקופת הגלובליזציה הקודמת? ככל שהדבר נראה מוזר, התשובה שלילית: לא היה זעזוע בעוצמה דומה בכלכלת בריטניה בין שנת 1870 למלחמת העולם הראשונה (זעזועים בקנה מידה רחב נצפו בתקופת השפל הגדול, אך עד אז כבר הסתיימה הגלובליזציה הפיננסית). הזעזוע המשמעותי ביותר לכלכלה הבריטית בתקופה זו היה ככל הנראה משבר ברינג, שמבחינות מסוימות דמה למשבר להמן ברד'רס (Lehman Brothers) בשנת 2008. בנק ההשקעות ברינג ברד'רס (Baring Brothers), הבנק הגדול ביותר בלונדון, היה מושקע עמוקות בני"ע ממשלתיים ארגנטינאים, וחדלות הפירעון של ממשלת ארגנטינה בקיץ 1890 גרמה להתמוטטות הבנק:

"החודש האחרון ייזכר זמן רב בסיטי. התמוטטות... ברינג.. אולי חברת הבנקאות הגדולה בעולם... אבל עתה הוא יתפרסם עוד יותר בגין העובדה שמשבר חמור ביותר נמנע על-ידי פעולת ה"בנק אוף אנגלנד," בעזרת ... בנקים אחרים" (Investor’s Monthly Manual, 29 בנובמבר, 189-, עמ' 564).

לפי מאמרי עיתונות מאותם ימים, הערוץ המשמעותי ביותר של הדבקות פוטנציאלית במשבר זה היה הנזילות הלוקה בחסר של השוק הפיננסי. לזכות הפעילות נמרצת של ה"בנק אוף אנגלנד," שהזרים הון מיידית, נזקפת לעתים קרובות מניעת ההדבקה הבינלאומית שהייתה עלולה להיגרם מהתמוטטות בנק ברינג בשנת 1890. בדומה לכך, קרוב לוודאי שתגובת הפדרל רזרב ובנקים מרכזיים אחרים שסיפקו את הנזילות למערכות בנקאות ברחבי העולם היא שמנעה משבר חמור יותר בשנים האחרונות.

אבל למרות הדמיון המעניין בין התמוטטות בנק ברינגס והתמוטטות להמן ברד'רס כמעט 120 שנה לאחר מכן, אנו טוענים שהיה הבדל מהותי ביציבות ליבת המערכת הפיננסית בין שתי התקופות. בתקופת הגלובליזציה הקודמת היה מצבה הפיננסי הבסיסי של בריטניה איתן: ממשלת בריטניה לא פעלה עם גירעונות ממושכים, והחשבון השוטף שלה היה חיובי כל הזמן, מה שהפך את בריטניה ליצאנית הון ומלווה נטו לכל אורך אותה תקופה (תרשים מס. 1). נוסף על כך, המטבע הבריטי, הלירה שטרלינג, היה יציב ביותר עם ערך קבוע במונחי זהב, מה שהתאפשר הודות ליסודות המאקרו-כלכליים האיתנים של הכלכלה הבריטית.

כיום נראה המרכז הפיננסי, ארה"ב, שונה למדי: לממשלת ארה"ב היו גירעונות גדולים בשנים שלקראת המשבר והכלכלה בכללה התאפיינה מזה שנים בגירעונות סחר מתמשכים, מה שהפך את ארה"ב ללווה נטו ענקית (תרשים מס. 2). אכן, ארה"ב לווה לא רק מכלכלות עשירות (כגון יפן) אלא גם ממדינות עניות בהרבה כמו סין, תופעה שנראית כסותרת את האינטואיציה של רוב המודלים כלכליים. בניגוד חד לניסיון העבר של בריטניה, שיצוא ההון שלה גדל בתקופת הגלובליזציה הקודמת, הגדילה ארה"ב את החוב החיצוני שלה (יבוא הון) מאז שנות ה- 80. בשנים האחרונות ערער חוסר האיזון המקרו-כלכלי הזה במידה מסויימת את הביטחון בדולר כמטבע המוביל בעולם, ויש המדברים על המרתו במשך הזמן באירו, או אולי בעתיד הלא-רחוק, ברנמינבי (היואן) הסיני.

אם נרחיק לכת (אולי במידה מוגזמת), נציין שבריטניה חדלה להיות המרכז הפיננסי של העולם לאחר מלחמת העולם הראשונה בדיוק כאשר מאפייניה הכלכליים החלו להידמות לכמה מאלה של הכלכלה האמריקנית כיום: הממשלה הבריטית החלה להיכנס לגירעונות תקציביים (במשך המלחמה) והפכה ללווה נטו (מארה"ב); המטבע שלה, הלירה שטרלינג, פוחת כי חוסר האיזון המקרו-כלכלי של הכלכלה הבריטית היה כה חריף עד כי כבר לא ניתן היה לדבוק במשטר שער חליפין קבוע. אומנם אפשר לטעון שהאימפריה הבריטית המשיכה להתקיים עוד כ-25 שנה אחרי תקופה זו, אך קל לקשר את תחילת הסוף שלה להופעת תופעות כלכליות אלה.

אפשר ללמוד מההשוואה לתקופת הגלובליזציה הקודמת שהגלובליזציה כשלעצמה אינה הגורם למשבר הנוכחי ואינה מקור הקשיים הכלכליים שאיתם מתמודדות מדינות רבות בעולם כיום. המשבר מוחרף ומתפשט בעולם במידה שאולי אין לה תקדים על-ידי גורמים ההופכים את ההדבקה הכלכלית לנפוצה היום הרבה יותר מאשר בעבר; במבט היסטורי, אין זה ליקוי מובנה של הגלובליזציה, אלא מאפיין של הגלובליזציה הפיננסית בגרסה שאנו חווים כיום. מה ששנוי במחלוקת גדולה יותר, לטעמנו, הוא שאפשר להסיק מההשוואה המתוארת כאן שבעיות המערכת הפיננסית האמריקנית גם הן אינם שורש המשבר: הרגולציה של (כמה) מוסדות פיננסים בארה"ב בשנים האחרונות הייתה חלשה, אבל הרגולציה של מוסדות פיננסים בבריטניה בראשית המאה העשרים הייתה חלשה אף יותר. ייתכן שבעיות תמרוץ פגעו בהתנהגות (ובחילוץ) המוסדות הפיננסים של היום בוול סטריט, אבל בעיות אלה ודאי היו קיימות גם בתקופת משבר ברינג בשנת 1890.

ההבדל הבולט ביותר בין המערכת הפיננסית הבינלאומית של היום לזו שלפני מלחמת העולם הראשונה הוא, לדעתנו, שהליבה הפיננסית, ארה"ב, היא ביסודה בלתי יציבה במידה רבה הרבה יותר ממה שהייתה בריטניה בשעתו, וכי הבעיות בתוך הכלכלה האמריקנית, החל מהלוואות הסאב-פריים ועד התמוטטות AIG, הן הסימפטומים של אותה אי-יציבות ולא מחולליה. במילים אחרות, היה צורך לתקן את חוסר האיזון של הכלכלה האמריקנית, והמשבר הנוכחי הוא הביטוי לתהליך התיקון. לפי כך, פתרון המשבר לא יימצא ברגולציה חדשה של שוקים פיננסים (אם כי רגולציה מסוימת בוודאי תועיל); פתרון המשבר ודאי לא יימצא בהגבלת זרמי ההון וצמצום הגלובליזציה. במקום זאת, תושג איתנות פיננסית עתידית רק אשר יטופלו תופעות אי-האיזון של כלכלת ארה"ב , כך ש"הליבה" הפיננסית של תקופת הגלובליזציה הנוכחית תהיה יציבה כמו "הליבה" הפיננסית דאז.

לסיכום, דעתנו על המשבר סותרת באופן נחרץ טענות כי "מודלים כלכליים מסורתיים כשלו;" המשבר הנוכחי נסב על היגיון כלכלי בסיסי התקף יותר מאי-פעם: הלוואות לטווח ארוך וסחר בלתי מאוזן אינם בני קיימא בטווח הארוך וטעונים תיקון, בין אם בהדרגה, ב"נחיתה רכה," או בפתאומיות, בצורת משבר חריף כמו זה שאנו חווים כיום. נראה שטענות כאילו הכלכלה כמדע כשלה מבלבלות בין אי היכולת של הכלכלה לחזות את העיתוי המדויק של משבר (דבר שהוא למעשה בלתי אפשרי) לבין יכולתו של היגיון כלכלי מקובל להסביר את גורמי העומק של המשבר.

ונוסיף מילה על הכלכלה הישראלית בהקשר זה: ישראל, ככלכלה קטנה ופתוחה, הפיקה תועלת עצומה מהגלובליזציה, אבל, ככל הכלכלות, גם סבלה מהזעזוע החמור לליבה הפיננסית, ארה"ב. ואולם, ישראל עמדה בסערה היטב הודות ליסודות כלכליים איתנים, מה שמחזק את חשיבותם של כללים מקובלים של ניהול כלכלי תקין. הן חומרת החולי בארה"ב והן הזעזוע הקל יחסית בישראל עולים בקנה אחד עם מודלים כלכליים בסיסיים אשר, לדעתנו, אינם פחות רלבאנטיים כיום משהיו בעבר.

ולבסוף, במובן הכללי ביותר, הדיון במאמר קצר זה מדגיש את חשיבות לקחי ההיסטוריה. יכולתם של כלכלנים ותיאוריות כלכליות להפיק לקחים מהעבר היא זו שמנעה מהמשבר הנוכחי להפוך לשפל גדול, כפי שחששו פרשנים רבים. גם כשמדברים על מוצרים פיננסים מתוחכמים, המבוססים על אלגוריתמים מתמטיים חדשניים ומתוחכמים, כדאי להיעזר בפרספקטיבה היסטורית.