מיטב: מגדל בעיני ג'נרלי - למכור או לחלוב?

המודל שלנו, כמו גם של אנליסטים אחרים, מראה שמגדל נסחרת בפרמיה משמעותית על פני המתחרות שלה. כתבנו בעבר שפרמיה זו מוצדקת בעתות משבר, הודות למבנה ההון המאד שמרני, אולם דווקא עכשיו, כשתנאי השוק נוחים יותר, חברות ביטוח ממונפות יותר עדיפות בתור השקעה.

לדעתנו, הפרמיה במגדל כיום נובעת בעיקר מהערכות מצד המשקיעים שג'נרלי תמכור את אחזקותיה ו/או שמגדל תחלק דיבידנדים גבוהים במיוחד בשנים הבאות. מדי פעם מופצות שמועות בשוק שטוענות שג'נרלי רוצה למכור את אחזקתה בחברה, ולאחרונה אף הוזכרה קרן אייפקס בתור רוכשת פוטנציאלית והמשקיעים מצפים שהרוכשים ימנפו את מגדל תוך שימוש בהון משני (כתבי התחייבות נדחים) במקום חלק מההון עצמי.

אחרי פרסום הערך הגלום (EV) לשנת 2009 ניתן להעריך כמה מגדל שווה בעיני ג'נרלי. בהתבסס על ניתוח השוואתי בין ה-EV של מגדל לשל ג'נרלי (ראה הרחבה בעמוד הבא) אנחנו מגיעים למסקנה שגנרלי לא תמכור, ככל הנראה, בפחות ממכפיל EV של 1.1. להערכתינו, מחיר זה אינו אטרקטיבי למשקיע פיננסי, כגון קרן פרייבט אקוויטי, ואנחנו גם בספק שהמחיר אטרקטיבי למשקיע אסטרגי (ראה הרחבה בעמוד הבא).

סביר להניח שג'נרלי תמשיך לחלוב דיבידנדים ממגדל. בהתבסס על עודפי ההון הקיימים במגדל, החברה יכולה לחלק 100% מהרווח הנקי בתור דיבידינד, ובהנחה של תשואה רב-שנתית של 15% על ההון, מדובר בתשואת דיבידינד של 7.5%. קיימת אפשרות של דיבידנד מיוחד, באזור ה- 10%, במידה ומגדל תחליט להתמנף, תוך שימוש בהון משני ובהון היברדי.
תשואות דיבידנד אלו בהחלט מהוות אלטרנטיבה לתשואות בשוק הסולידי, ועל כן המניה עשויה להמשיך להפגין עוצמה בטווח הבינוני. אנחנו מעלים את מחיר היעד שלנו ל-8.46 ש"ח, בהתאם לנתוני ה-EV של 2009, שהיו טובים בהרבה מהצפי.

עם זאת, המשקיעים צריכים להתחשב גם בסיכונים. הסיכוי להעלאת ריבית משמעותית נמוך כרגע, ולכן אנו נוטים לשכוח שעלייה כזו תגרום להפסדים בתיקי השקעות, כך שחלוקת הדיבידנדים תחתך או אפילו תפסק בדיוק בזמן שהכדאיות של האלטרנטיבה (פקדון ואג"ח לטווח קצר) תעלה.