מדוע המלצת הוועדה לגבי פירמידות פוגעת בתחרות?

בשנים האחרונות גוברת בשוקי ההון בעולם ההכרה בדבר חשיבות קיומם של עקרונות ממשל תאגידי (Corporate Governance) כאמצעי ליצירת מגנוני בקרה ופיקוח על אופן ניהולן של חברות ציבוריות.

למעשה, כבר בשנת 2000, בעת שנחקק חוק החברות הישראלי, שולבו בו עקרונות חשובים מעולם הממשל התאגידי, ובכך הפכה ישראל לאחת המדינות הראשונות בעולם שאימצה לתוך מערכת החוקים שלה קוד ממשל תאגידי מנדטורי, מחייב. ברבות השנים בוצעו מהלכים נוספים לחיזוק הממשל התאגידי, חלקם ביוזמת רשות ניירות ערך ובעידודה.

צעד משמעותי חשוב בקשר עם ייעול הממשל התאגידי בוצע בשנה שעברה, במסגרת תיקון מספר 16 לחוק החברות. תיקון זה ביקש, בין היתר:

לחזק עצמאות הדירקטוריון - באמצעות הגדרה מחודשת של תנאי הכשירות של דירקטורים חיצונים והעלאת הרוב הנדרש באסיפה הכללית לצורך אישור מינוים. זאת לצד האפשרות שניתנה לבעלי מניות המיעוט להחליט על חידוש הכהונה של דירקטור חיצוני אף אם החידוש הוא בניגוד לעמדתו של בעל השליטה;

• לחזק את עצמאות ועדת הביקורת;

• לחזק את ההפרדה בין תפקיד המנהל הכללי בחברה לתפקיד יושב-ראש הדירקטוריון;

• לחזק את תהליכי הבקרה והאישור על עסקות בעלי שליטה - באמצעות מעורבות גדולה יותר של ועדת הביקורת, קציבת פרק זמן מרבי להתקשרויות עם בעלי שליטה בנוגע לתנאי כהונה והעסקה, והעלאת הרוב הנדרש באסיפה הכללית לצורך אישור העסקה, כך שהוא יחייב תמיכה של מחצית לפחות מקולות בעלי המניות שאין להם עניין אישי באישור העסקה.

• להקנות לרשות ניירות ערך סמכות להשתתף במימון הוצאות התובעים בתביעות נגזרות, בדומה לסמכות שקיימת לה מזה שנים בקשר עם תובענות ייצוגיות.

תיקון 16 נכנס לתוקף באופן הדרגתי - מקצת ההוראות הפכו למחייבות בחודש מאי 2011 ומקצתן בחודש נובמבר 2011. נכון להיום, על-אף פרק הזמן הקצר יחסית שחלף ממועד כניסת התיקון לתוקף, ניתן לומר כי הוא הביא עמו רוחות של שינוי, ואנו רואים תרבות ממשל תאגידי משופרת בהשוואה למצב טרם התיקון. אפשר למנות בהקשר זה מספר דוגמאות:

• הדרישה לאשרר מחדש כל התקשרות בלתי קצובה בזמן בנוגע לתנאי כהונה והעסקה של בעלי שליטה, נתנה בידי בעלי מניות המיעוט הזדמנות לבחון מחדש את ההצדקה הכלכלית להמשך העסקת בעלי השליטה בחברה בתנאים שאושרו להם לפני מספר שנים.

התוצאה היא שכל ההתקשרויות הללו הובאו בשנה האחרונה לאישור מחודש של האסיפה הכללית, אך לא כולם אושרו. שיעור ההצעות לתגמול בעלי שליטה וקרוביהם שנדחו באסיפה הכללית שעמד בעבר על כ-3.6 אחוזים, עלה פי שניים בעקבות תיקון 16.
באשר להצעות התגמול שאושרו, ניתן לומר כי מבחינה אמפירית מסתמנת מגמה של הפחתה בגובה התגמול המאושר לבעלי השליטה, והקפדה מצד הגופים המוסדיים לקבוע מגבלות על מבנה התגמול, כגון:

- קביעת תקרה (CAP) לבונוס המבוסס על רווח;
- נטרול רכיבים חד פעמיים או רכיבים לא רלוונטיים ששימשו בעבר בסיס לקביעת גובה הבונוס;
- הצמדת הבונוס לתוצאות רב-שנתיות חלף הצמדה לתוצאות שנתיות.
מלבד התוצאה המבורכת של הפחתת התגמול במקרים המתאימים, תיקון 16 אפשר לגופים המוסדיים להתנגד באופן רוחבי להסדרים שנדמו בעיניהם כפסולים, למשל: הסרת תניות פטור שהוענקו בעבר לבעלי שליטה, הגבלות על בעלי שליטה וקרוביהם לכהן בעת ובעונה אחת כדירקטורים וכנושאי משרה בחברה, ועוד.

• העלאת רף האישור מ"שליש" ל"חצי" חיזקה את כוחו של הציבור, ועודדה את החברות במקרים מסוימים להקדים ולדון עם הגופים המוסדיים על עמדתם בנוגע לתנאי העסקה או ההתקשרות עם בעל השליטה, עוד טרם כינוס האסיפה הכללית. התוצאה של משא-ומתן מסוג זה, במספר לא מבוטל של מקרים, היא תיקון תנאי העסקה או ההתקשרות "לרעת" בעלי השליטה, תוך הטבת מצבם של בעלי מניות המיעוט.

• קביעת החובה להניח את המלצות ועדת הביקורת בפני הדירקטוריון זמן סביר לפני מועד כינוס הדירקטוריון, הפסיקה את הנוהג הפסול לקיים ישיבת דירקטוריון סמוך לאחר תום ישיבת ועדת הביקורת כך שהליך האישור הדו-שלבי שנדרש על-פי חוק, היה מעין הליך פיקטיבי.

• ניתן לראות כי החלה מגמת צמצום בתופעת כפל התפקידים של "יו"ר ומנכ"ל", וכן מגמת צמצום במספר בני משפחה שחברים בדירקטוריונים.

• הסמכת הרשות להשתתף במימון תביעות נגזרות הגבירה את המודעות של הציבור לכלי האכיפה הפרטית העומדים לרשותם במקרה שבו נפגעו זכויותיהם בעקבות מעשה או מחדל של החברה או נושאי המשרה בה. בפועל, מאז שאושר תיקון 16 הרשות קיבלה מספר בקשות למימון תביעות נגזרות, והיא נענית בחיוב מקום בו היא שוכנה כי יש בתביעה עניין לציבור וכי יש סיכוי סביר שביתה המשפט יאשר את התביעה כתביעה נגזרת.

מוקדם כמובן עוד לסכם את השלכות תיקון 16, והדוגמאות שהזכרתי הן רק בגדר התוצאות המיידיות של התיקון. יעברו עוד שנים עד שנוכל להעריך את מלוא ההשפעה. יחד עם זאת ניתן לראות כבר עתה שהמגמה המסתמנת היא מגמה חיובית של שיפור וייעול הממשל התאגידי בחברות הציבוריות.

ואם מדברים בימים אלה על הממשל התאגידי, אי-אפשר בלי להזכיר את המלצות ועדת הריכוזיות.

המלצות הוועדה הן ציון דרך חשוב בהתמודדות עם כשלי השוק שעשויים להיגרם בשל תופעת הריכוזיות. ההמלצות נכתבו לאחר בחינה יסודית, מקצועית ומעמיקה של מבנה הבעלות והשליטה בחברות הציבוריות ובחברות האג"ח בשוק ההון הישראלי, בשים לב לפוטנציאל הפגיעה בציבור המשקיעים, ביעילות הקצאת המקורות במשק ובתחרותיות. הוועדה זיהתה את הבעייתיות הגלומה בתופעת ה"הפרדה" (Decoupling) בין האינטרס הכלכלי של בעלי השליטה לבין יכולתם לכוון את התנהלות החברה. ככל שההפרדה יוצרת פער (Wedge) גדול יותר בין האינטרס ההוני לבין כוח השליטה וההשפעה, גדל בהתאמה הפוטנציאל לניגוד העניינים והפוטנציאל לפגיעה בעלי מניות המיעוט ובמחזיקי האג"ח.

במענה לכשלי השוק שזוהו, הוועדה בחרה להמליץ ברוב דעות על פתרון משולב, המחייב שינוי מבני של "קיפול" שכבות בפירמידות, לצד החלת כללי ממשל תאגידי. לדעתי, נקודת האיזון צריכה להיות שונה מזו שהומלצה על-ידי הוועדה.

הוועדה הבחינה בין פירמידות קיימות לפירמידות עתידיות, והמליצה כי מבנים פירמידאליים הקיימים כיום במשק הישראלי יוכלו להמשיך להתקיים במבנה תאגידי מרבי של שלוש שכבות, בעוד מבנים עתידיים יוכלו להתקיים במבנה תאגידי מרבי של שתי שכבות בלבד. אני לא יכולתי להסכים לכך.

איני רואה כל הצדקה לאסור על מבנים פירמידליים עתידיים להתאגד במבנה של שלוש שכבות, ובמובן זה אין מקום להבחין בין מבנה פירמידאלי קיים לבין מבנה פירמידאלי עתידי. יש מקום לקבוע המלצה אחידה הן לגבי מבנה קיים והן לגבי מבנה עתידי. בעניין זה ראוי לציין כי לצד דעת המיעוט שהוצגה על-ידי רשות ניירות ערך בוועדה, הוצגה גם דעת מיעוט של הממונה על התקציבים במשרד האוצר, שסבור אף הוא כי אין מקום להבחין בין מבנה פירמידאלי קיים לבין מבנה פירמידאלי עתידי, אם כי הפתרון שהוא מציע הנו קיצוני יותר, ולדעתו יש לאסור הן על מבנים קיימים והן על מבנים עתידיים להתאגד במבנה פירמידאלי שעולה על שתי שכבות.

מכל מקום, הניסיון לייצר הבחנה בין מבנה קיים למבנה עתידי לוקה במורכבות וסופו שיביא לעיוותים בהקצאת המקורות במשק. חשוב להקפיד על פתרון פשוט וישים, ולא לנסות לייצר הבחנות מורכבות.

לא מדובר כאן רק על הבדל טכני סמנטי בין עמדת הוועדה לבין עמדת הרשות. מדובר על הבדל היורד לשורשם של הדברים. אני אסביר:

ההחלטה לאסור על החזקה בשכבה רביעית ואילך בפירמידה עולה בקנה אחד עם התפיסה שיש לתת מענה לבעיית הפער, שכן באופן אינהרנטי שכבות רביעיות ואילך מתאפיינות בפער משמעותי, ואין הצדקה לאפשר את קיומן על-רקע הבעיות שעשויות לנבוע מקיומו של הפער. אך לא כך הדבר לגבי שכבות שלישיות.

במקרים רבים הפער בין שליטה לזכויות הוניות בשכבה השלישית אינו עמוק מספיק כדי להצדיק שינוי מבני דרמטי שאוסר החזקה בשכבה שלישית. יתרה מכך, אם נסתכל על המבנים הפירמידליים במשק כיום, נוכל לראות מבנים שבהם השכבה השלישית מתאפיינת בפער נמוך מהפער בשכבה שנייה במבנים אחרים.

ואם לא די בכך, המלצות הוועדה בנוגע למבנים הפירמידליים העתידיים כוללות גם פתרון המיועד לקבועי זמן קצרים שמאפשר הנפקת שכבה שלישית לתקופת ביניים של שלוש שנים. הפתרון הזה אינו ריאלי, כיוון שאיננו רואים לנגד עינינו חברות שיסכימו להנפיק חברה-בת בידיעה שבכך יכניסו עצמם לסד זמנים של 3 שנים למכירת השליטה באותה חברה, או משקיעים שירצו להיכנס להשקעה הכרוכה באי-ודאות לגבי זהות בעל השליטה בעוד 3 שנים.

ובכל מקרה, אם יהיו חברות שישתמשו באופציה הזו של הנפקה לתקופת ביניים של 3 שנים, אזי התוצאה היא שיהיה לנו שוק של "שלוש שכבות במסווה של שתיים" או במלים אחרות "2.5 שכבות". הפתרון המוצע על-ידי הוועדה מעלה שאלות לגבי מידת ההצדקה הכלכלית שעומדת בבסיסו והוא עשוי ליצור עיוותים במשק, וליצור מספר סוגים של קבוצות עסקיות:

- קבוצות שהיו קיימות ערב אימוץ המלצות הוועדה ומאוגדות במבנה של שלוש שכבות

- קבוצות שייווצרו לאחר אימוץ המלצות הוועדה ומאוגדות במבנה של שתי שכבות

- וקבוצות שייווצרו לאחר אימוץ המלצות הוועדה ולמשך תקופת ביניים יהיו מאוגדות במבנה של שלוש שכבות.

הפתרון שהציעה הוועדה, אם כן, הוא פתרון לא עקבי עם בעיית הפער, ואני חושש כי הוא עלול לפגוע יתר על המידה במבנים פירמידאליים עתידיים, ולהפלותם לרעה שלא בצדק לעומת מבנים פירמידאליים קיימים. ועל כן יש להעדיף על פניו את הפתרון שהצעתי ליישם: קרי, מגבלת שלוש שכבות, הן ביחס למבנים קיימים והן ביחס למבנים עתידיים. אני סבור כי פתרון זה הנו מאוזן, מידתי ונכון יותר למשק.

באשר לנושא הממשל התאגידי, הוועדה המליצה להחיל מספר עקרונות שיחולו ביחס לחברות הפירמידאליות, ובכלל זה -

• חברה בשכבה שלישית ומעלה במבנה פירמידאלי קיים:

• מספר הדירקטורים החיצוניים: "רוב פחות אחד";

• רוב דירקטורים בלתי תלויים;

• חברת "פער" בשכבה שנייה:

• שליש (לפחות) מבין חברי הדירקטוריון יהיו דירקטורים חיצוניים;

• מינוי דירקטורים חיצוניים: תמיכת רוב בעלי המניות באסיפה הכללית, מבלי שיובאו בחשבון קולות בעל השליטה;

• עסקות בעלי עניין: חובה מסוג "אמץ או גלה" לקיומו של הליך תחרותי (עסקות למכירת נכס, קבלת שירותים תפעוליים, רכישת מוצר מדף, קבלת הלוואה);

• חיזוק בעלי מניות המיעוט: יצירת פלטפורמה להצבעות באינטרנט;

• עידוד אכיפה פרטית: הסמכת הרשות להשתתף במימון תובענות פרטיות ובקשות לסעד זמני בתחום של דיני חברות ודיני ניירות ערך (בדומה לתובענות ייצוגיות ותביעות נגזרות).

הפתרון של חיזוק הממשל התאגידי בחברות פער, לצד הפתרון של שינוי מבני שהוזכר לעיל, נותן מענה ראוי לסוגיית הפירמידות בישראל. עם זאת, לדעתי הוועדה שגתה בכך שהתייחסה אל כל חברות הפער באופן זהה בהיבט של ממשל תאגידי. לדעתי, נכון היה להבחין בין חברות שבהן הפער קטן לבין חברות שבהן הפער גדול ולקבוע כללי ממשל תאגידי דיפרנציאליים, בהתאם לעוצמת הפער. ככל שהפער בין הזכויות ההוניות לזכויות ההצבעה של בעל השליטה הוא גבוה יותר, גדלה ההצדקה להחלת כללי ממשל תאגידי מחמירים יותר, שכן פוטנציאל הנזק למשקיעים ולשוק כתוצאה מקיומו של פער הוא גבוה יותר ככל שהפער הנו עמוק יותר.

לסיכום, אני מאמין כי הפתרונות שהוצגו על-ידי בדעת המיעוט הם פתרונות מאוזנים יותר, מידתיים יותר, ונכונים יותר, בהתחשב בעובדה שאין בעולם דוגמאות להגבלות הנובעות מהמלצות הוועדה. בשבועות הקרובים המלצות הוועדה צפויות להגיע לכנסת, ואני מקווה שבעת גיבוש החקיקה, יינתן לפתרונות אלה ביטוי הולם.