על העיוורון ב-IPOs ו-ICOs

אני חושב שזה סמלי שאחת הפעמים האחרונות שאני מדבר במסגרת תפקידי כיו"ר הרשות היא בבניין הזה - הבית של החברות הציבוריות; במסגרת כנס שמאורגן, בין היתר, על-ידי איגוד החברות הציבוריות; ובוועידה שהכותרת שלה היא "ועידת ההנפקות".

זה סמלי לאור המאמצים האדירים שעשינו בשנים האחרונות במטרה לשמר ולפתח שוק תוסס וחיוני של חברות ציבוריות. מאמצים שלשמחתי החלו לשאת פרי. מאמצים אלה אינם מובנים מאליהם. הרשות היא הרי הרגולטור של החברות הציבוריות. והמשימה שהמחוקק הטיל על הרשות היא לשמור על עניינם של המשקיעים בניירות ערך. כך אומר החוק.

המחוקק לא אמר לנו להקל עם החברות הציבוריות. הם גם לא אמר לנו לנסות להביא לכך שיהיו יותר חברות ציבוריות. הוא גם לא הטיל עלינו משימה לשכלל את השוק או לגוון את סל המוצרים.

הוא פשוט אמר לנו לשמור על עניינם של המשקיעים.

במובן הצר, המשמעות של שמירת ענייניהם של המשקיעים היא פשוט להיות שוטר. לזהות את ההפרות ולטפל בהן. וכל מי שמכיר את הרשות יודע שיש לנו יכולות שיטור מרשימות. בואו נאמר שבמונחי משטרת התנועה היכולות שלנו הן כאילו שלמשטרת התנועה הייתה מצלמה על כל רמזור, "ינשוף" בכל צומת, וניידות של למבורגיני.

אבל אנחנו לא הסתפקנו בכך. אני תמיד חשבתי שהמשמעות של המונח שמירת ענייניו של ציבור המשקיעים בניירות ערך אינה רק לתפוס את ה"רעים" אלא גם לאפשר למשקיעים כר נרחב של פעילות - הרבה מוצרים; הרבה חברות; והרבה תחרות בתנאים הוגנים לטובת כלל המשקיעים.

במבט לאחור על שנותיי ברשות אני חושב שעמדנו באתגר. שכללנו את השוק; הרחבנו את כמות המוצרים; פתחנו את השוק לעולם; פתרנו את ניגודי העניינים בבורסה; והקלנו על חברות מכל סוג ומכל גודל. לא חששנו מלקחת על עצמנו את פרשנות מרחיבה לגבי תפקידנו בשוק ההון - ועמדנו במשימה.

אני רוצה להתמקד היום בשתי סוגיות שקשורות להנפקות: הנפקות בבורסה והנפקות של מטבעות דיגיטליים, בארץ ובעולם. הדיבור על שני אלה מצוי במגמות מנוגדות כפי שאתם יכולים לראות בשקף של מגמות שהוצאתי מגוגל.

הנפקות בבורסה

בעולם, מספר החברות הציבוריות בבורסות מרכזיות ירד מאז שנת 2008. ירידה של 25% בממוצע בשוקי הון מערביים משמעותיים. אבל האם זו גזירה משמיים? ממש לא!!!

הבעיה הכי גדולה שלנו הייתה ה"דיבור" שהבורסה מתייבשת. הבעיה הוקצנה גם ע"י הבית הזה. בשנים האחרונות אנחנו במגמה של מעבר מרגולציה שוויונית לרגולציה מותאמת ולא שוויונית. יזמנו יותר מ-100 הקלות. זה לא אוסף הקלות אקלקטי. זו תוכנית שנותנת מענה למימון חברות זעירות, קטנות, בינוניות וגדולות. אני לא ארחיב, רק אציין, את מימון להמונים ו-P2B לחברות זעירות, הקלות לחברות SMEs, לרבות וויתור על דוחות כספיים, וחוק המו"פ שמאפשר הקלות משמעותיות, ולחברות נוספות שמבקשות לממן בין 6 מיליון ש"ח ל-200 מיליון ש"ח באמצעות בורסה משנית, הקלות לחברות גדולות, כמו סל קליטה (ה-JobsAct הישראלי) ועוד. זה בא לידי ביטוי גם בשינוי מבנה הבורסה, שצפוי להגדיל את מספר חברי הבורסה, יגדיל את בסיס המשקיעים ויוזיל את העמלות למשקיעים.

כל אלה עזרו לדעתי לשנות את הדיבור מ"בורסה מתייבשת" ל"מבול של הנפקות".
2017 הייתה שנה יוצאת מן הכלל מבחינת כמות ההנפקות. בשנה הזאת היו 31 הנפקות של חברות חדשות: 17 במניות, 12 באג"ח, ועוד 2 חברות דואליות. אלה מספרים שלא ניתן היה אפילו לדמיין בשנים האחרונות שנים. גם מחזורי המסחר הממוצעים עלו מ-1.27 מיליארד ש"ח ביום בשנת 2016 ל-1.41 מיליארד ש"ח. שנת 2017 הייתה גם השנה הראשונה מזה שנים בה מספר החברות בבורסה בת"א גדל, לעומת השנה שקדמה לה, מ-569 ל 579, לאחר ירידה הדרגתית במספר החברות מאז 2008. ולא פחות חשוב מכך, בשנת 2018 המגמה הזו צפויה להתעצם. כבר היום על שולחנה של הרשות מונחות כ-20 בקשות של חברות להנפקות חדשות. בקצב הזה, אני צופה שבשנת 2018 מספר ההנפקות יהיה גדול בהרבה מזה של השנה הקודמת, ולנו כרשות יש תפקיד חשוב לגרום לכך שזה ימשיך.

שואלים אותי לעיתים קרובות מדוע חשוב שתהיינה כמה שיותר חברות ציבוריות? כולנו יודעים מה החשיבות של הבורסה כמקור הון. בין השאר, התשובה לכך היא שמה שמבדיל בינה לבין שאר מקורות ההון הוא השקיפות. בלי שקיפות המשקיעים עיוורים.

זה מזכיר לי בהקשר הזה את ספרו של הסופר הפורטוגלי חתן פרס נובל לספרות ז'וזה סאראמאגו "על העיוורון" שמתאר מצב שנוצר בכדור-הארץ לאחר שתוקפת אותו מחלה מסתורית שגורמת לתושביו להתעוור בזה אחר זה. העיוורון הקולקטיבי מוביל לכאוס, תוהו ובוהו, ואי-סדר רבתי.

אני נזכר בספר הזה בכל פעם שאני שומע על חברות שמחליטות לא להפוך לציבוריות או שוקלות להימחק מהמסחר בבורסה. אני נזכר בספר הזה כשאני שומע שהכסף של כולנו, כספי החיסכון שלנו בכלל, מתועל להשקעות בחברות פרטיות לא שקופות, דרך קרנות פרייבט-אקוויטי או באמצעות קרנות הפנסיה או קופות הגמל והפנסיה שלו שמשקיעות כמובן גם בנכסים לא סחירים ולא שקופים. במקרים האלה, הציבור המושקע בהן אינו יודע עליהן הרבה, אם בכלל.

וככל שיש פחות חברות ציבוריות, ופחות שקיפות, המשקיעים הולכים ומתעוורים; הולכים ויודעים פחות-ופחות בידי מי הכסף שלהם נמצא ואיך הוא מנוהל. זו תופעה לא חיובית בעיניי ששוק החברות הציבוריות הולך ומתכווץ, ושהחשיבות של השקיפות אינה מוערכת מספיק.

החשיבות של השקיפות קיבלה תמיכה רחבה במחקרים רבים שמצאו קורלציה בין יציבות של שווקים פיננסיים לבין שקיפות. וכשזה נוגע לחברות ציבוריות, החובה לחשוף את חדר המכונות של החברה גורמת לכך שהחברה מאמצת דפוסי התנהגות אחרים שעוזרים להקטנת גורמי הסיכון; הקטנת גורמי הסיכון תורמת לערך החברה; ועוד ועוד.

הבעיה היא כמובן שלשקיפות יש מחיר, כלכלי ואחר שכולל גם את ה"עליהום" הציבורי שיש כיום על בעלי שליטה של חברות ציבוריות. כתוצאה מכך, לעיתים זה גורם לכך שסך כל העלויות של הפיכת חברה לציבורית עולות לעיתים על היתרונות שנובעים מגיוס הון זול ונזילות. אני סבור שנדרשת היום מדיניות ממשלתית ורגולטורית שתכליתה לשנות את נקודת האיזון כך שהתועלת מהפיכת חברה לציבורית תהיה גדולה מהעלויות הכרוכות בהיותה ציבורית.

איך? אני בעד אפליה מתקנת שתכליתה הורדת עלויות כדי לאזן את העלויות הכרוכות בשקיפות של חברות ציבוריות. אני מאמין בשני צעדים שיכולים לעשות את העבודה: הטבות מס לחברות ולמשקיעים בבורסה, והודנא רגולטורית לתקופת זמן קצובה. לדעתי זה מצב של win-win למשק לבורסה, למשקיעים שיזכו בעוד חברות ציבוריות שקופות; לקופת המדינה שתזכה לכספי מיסים שלא היו מגיעים אלה אלמלא כן; ולצינון שוק הנדל"ן. התחושה שלי היא שיש פתיחות היום מצד רוב השחקנים בשוק ההון, ומעצבי המדיניות, לקדם את מימושן.

ומה עוד אפשר לעשות על-מנת להביא חברות ציבוריות נוספות לבורסה? הנה כמה כיווני חשיבה חדשים.

הראשון, להביא חברות מהמגזר הערבי לבורסה. נכון להיום אין בבורסה בתל אביב חברות ציבוריות בבעלות אנשי עסקים מהמגזר הערבי. חברות אלה מתקשות בהשגת אשראי בנקאי, בנגישות למגזר היהודי, ובגיוס עובדים.

הפיכת חברות אלה לציבוריות יכולה לפתור, או לפחות להקל, על הקשיים האלה. אני משוכנע כי העלאת רמת המודעות בקרב עסקים גדולים ובינוניים מהמגזר הערבי לתועלת הגלומה בבורסה כתוצאה מגיוס הון או חוב בישראל, טומנת בחובה יתרונות לכל הצדדים. זה גם יתרום לגיוון אפשרויות ההשקעה הקיימות בפני ציבור המשקיעים הישראלי, ולכמות גדולה יותר של משקיעים מן המגזר הערבי.

השני, להביא לבורסה חברות ממשלתיות. נכון להיום יש 62 חברות ממשלתיות עסקיות. מדובר בחברות משמעותיות שמשפיעות על כלל תחומי החיים והעשייה בסביבה העסקית והחברתית בישראל. על חברות אלה נמנות חברות מהגדולות והמורכבות במשק. מדובר בפוטנציאל עצום. נכון לסוף שנת 2016 החברות הממשלתיות העסיקו 56 אלף עובדים; היקף נכסיהן מגיע לכ-195 מיליארד ש"ח; הן ייצאו בסכום של 19.5 מיליארד ש"ח; השקיעו בתשתיות סכום של 14.3 מיליארד ש"ח; היו להן הכנסות של 67 מיליארד ש"ח; והיה להן רווח תפעולי של 5 מיליארד ש"ח.

עכשיו תדמיינו שחלק מכל הטוּב הזה היה מגיע לבורסה. זה היה יכול להיות פנטסטי למדינה, לשוק ההון, לבורסה, לחברות עצמן וכמובן למשקיעים. לכן אנחנו חייבים לפעול גם בכיוון הזה.

השלישי, מטבעות דיגיטליים.

היום זה בון-טון של ציבור רחב מאוד. כדאי לקנות ביטקוין או מטבע אחר? זה ימשיך לעלות? יש לך ביטקוין? מתי קנית? מתי תקנה? זה העולם החדש!! זה העולם העתידי. הבורסה זה לזקנים - מעל גיל 35. המטבעות הדיגיטליים זה לצעירים.

האמנם? אני לוקח פה את הסיכון שיטענו שדעתי אינה רלוונטית משום שאני לא שייך לדור של הצעירים. ובכל זאת אגיד מה אני חושב על כך.

לדעתי, הסיכון הכי גדול היום הוא השקעה במטבעות דיגיטליים. אבל אולי זה גם הפוטנציאל הכי גדול.

לגבי הסיכון, זה מחזיר אותי שוב לספר "על העוורון" של סארמאגו שבו העיוורון הקולקטיבי מוביל לכאוס, תוהו ובוהו, ואי-סדר רבתי. ככלכלן, מתעוררות אצלי שאלות רבות לגבי הערך הכלכלי של המטבעות האלה או ההנפקות האלה. גם אם אני מקבל את הטענה שזה נובע מ-networking, אינני מוצא הצדקה למחירי הבועה. מה יכול להצדיק את המחירים הגבוהים הללו? מה מצדיק עלייה ממחיר של 2,000 דולר למחיר של 20,000$ בתוך כמה חודשים וירידה של 30% בתוך יום ושוב עלייה ושוב ירידה. האם networking שמבוסס על נוסחאות מתמטיות מצדיק מחיר כזה? אני כלל לא בטוח. תומכי המטבעות הדיגיטליים אומרים לי: מה יש להבין, זה פשוט מאוד. יש לזה ביקוש. נו באמת, זו תשובה רצינית? אני מזכיר לכם שגם במשבר הטוליפים במאה ה-17 בהולנד טענו את הטענה הזו. גם ב-1929 במשבר הגדול בארה"ב טענו את זה. והדיבור הזה היה גם אצלנו בראשית שנות ה-80, ובראשית שנות ה- 90. השאלה הנכונה היא על מה מסתמך הביקוש הזה? האם יש מודל כלכלי חוץ מה- networking?

כך או כך, הסיכונים שאני רואה לנגד עיניי הם אלה:

האחד, נוגע למחיר הביטקוין ואחרים? לי זה נראה מחיר של בועה. ובהקשר לכך אזכיר שלפני כמה ימים פרסמו אנליסטים של מורגן סטנלי שלדעתם המחיר של הביטקוין עשוי להיות אפס. אפס רבותיי!!!

השני, מטרידות אותי פרסומות מהסוג הבא. פרסום לפיו אין סיכון בהשקעה בביטקוין ושה"בנקאים" שאומרים שיש סיכון הם פחדנים. זה מטריד אותי משום שיש סיכוי שיהיו כאלה שקנו או יקנו מטבע דיגיטלי, והם יהיו חשופים להונאות במקרים של הבטחות ללא כיסוי.

זה בעצם תפקידנו כרגולטור. לברר האם יש מסגרת פיקוח מתאימה שמאפשרת הגנה על המשקיעים. לבדוק מה מקור הסמכות במקרים שיש כאלה שמציעים שירותים בתחום למשקיעים תמימים שאינם מבינים שהם חשופים לאפשרות שיפסידו ממיטב כספם. למי הם יפנו? במקרים אלה, המשקיעים צריכים מבוגר אחראי. הם צריכים כתובת.

ועכשיו לגבי הפוטנציאל.

אולי באמת אני מפספס משהו. אחרי הכל, בתקופה הזו, מתחזקת המגמה של גיוס כסף באמצעות הנפקות של מטבעות דיגיטליים והיא התעצמה במיוחד בשנת 2017. ערך הנכסים של המטבעות הדיגיטליים בשנה האחרונה גדל מ-18 מיליארד דולר לכ-600 מיליארד דולר והיד עוד נטויה (שקף). ולגבי החברות שמנפיקות מטבעות דיגיטליים - צריך לחשוב היטב איך לעכל אותן, ואסור להזניח אותן. התחום הזה כמו שאנחנו רואים לוהט. כרגולטורים, אסור לנו להירתע מהחום. במוקדם או במאוחר - וצריך מוקדם - נצטרך להחליט אם וכיצד להתאים את המסגרת הרגולטורית הנוכחית, או לחלופין ליצור מסגרת רגולטורית ייעודית שתאפשר לחברות כאלה להיסחר בבורסה, או בבורסה הייעודית שתוקם.

הקמתי וועדה בעניין, שאמורה להגיש את המלצות הביניים שלה בימים הקרובים. הדוח ייצא לציבור לשם קבלת הערות. בדוח אנחנו שומרים על ראש פתוח. איננו מציעים לנעול את הדלת. ואולם ההגנה על המשקיעים מחייבת אותנו, בינתיים, לנקוט מספר צעדים כדי לצנן חברות כאלה שנכון להיום המסגרת הקיימת אינה בהכרח מתאימה להן - מבלי שאנחנו נתנגד לבשורה הטכנולוגית שהן נושאות עימן.

ולבסוף, השנים האחרונות הוכיחו שכמו בספורט גם שוק ההון הוא עניין של מומנטום. כל הצעדים שעשינו קיבלו משמעות כשגם המומנטום, הסנטימנט וה"דיבור" השתנו. על אלה אנחנו חייבים לשמור מכל משמר, ומבחינתי כל אחד ואחד מאיתנו צריך לשאול איך אפשר לֵסָדֶר ולא רק מה לא בֶסֶדֶר. אל לנו להיות חמוצים.

תודה רבה,

אני מאמין ששנת 2018 תהיה טובה אף משנת 2017.