המונח "ברבור שחור" הוא מטאפורה המציינת אירוע נדיר בעל השפעה רבה, שלכאורה לא היה ניתן לניבוי, אך בדיעבד נמצא שניתן היה להעריך שיתרחש בזמן כלשהו. למטאפורה זו שורשים היסטוריים. בעבר לא היה ידוע בעולם המערבי על קיום ברבורים שחורים ועל כן הסברה היתה, כי צבעם הוא תמיד לבן. מצב זה השתנה במאה ה-17, עם גילויים של ברבורים שחורים באוסטרליה.

הפילוסוף הסקוטי דייוויד יוּם השתמש בדוגמה זו כדי לנסח, בשלהי המאה ה-19, את "בעיית האינדוקציה". בקליפת האגוז, הטיעון של יום היה שכל הצדקה לוגית של האינדוקציה משתמשת בעצמה באינדוקציה. כלומר, היא כבר מניחה במוּבלע שאינדוקציה היא שיטת היסק תקפה, ולכן היא מעגלית. בפשטות, הטיעון גורס, כי העובדה שמאורע חוזר על עצמו פעמים רבות, ולעולם אינו משנה ממהלכו (למשל - השמש זורחת מדי יום), אין בה כדי לנסח כלל אובייקטיבי על הישנות מקרה זה גם בפעמים הבאות.

נָסים טאלב הרחיב את השימוש במטאפורה זאת לתיאורית "הברבור השחור". לפי תיאוריה זו, רוב האירועים המכוננים בהיסטוריה היו בלתי צפויים בשעתם, בעוד שבדיעבד, כאשר אנו מביטים לאחור, הם ניתנים להסבר הגיוני. אירועים מסוימים הם חסרי תקדים לחלוטין ולא ניתן היה לחזות אותם בשום אופן מתוך אירועי העבר. הסיבה לכך שבמערכות רבות (למשל, במערכת של אטמוספירה שקובעת את מזג האוויר) מספיק לעשות שגיאה קטנה מאוד בהערכה של תנאי הפתיחה, כדי שיכולת החיזוי תשתבש לחלוטין.

אסונות טבע, כמו למשל גל צונאמי המתרחש רק לאחר רעידת אדמה משמעותי, הוא אירוע נדיר כל כך, שנוטים להתעלם מאפשרות התרחשותו. אלא שהשפעותיו עשויות להיות כה כבדות, עד שהתעלמות שכזו תוביל בהכרח וברמת ודאות הקרובה ל-100% לאסון רב-נפגעים ביום שבו תתרחש רעידת האדמה. טאלב ממליץ, לפיכך, להתייחס לאפשרות של התמוטטות הרת אסון בתחום מסוים כאל ודאות, ולהיות מוכן להתמודד איתה. דוגמאות גיאופוליטיות של טאלב לאירועי ברבור שחור הם פרוץ מלחמת העולם הראשונה, פירוקה של ברית המועצות, פיגועי 11 בספטמבר ותחילת השימוש באינטרנט. בתחום הכלכלי, ניתן למצוא דוגמאות לאירועי ברבור שחור בהתמוטטות הבורסות בעקבות משברים כלכליים.

לדעתנו, למשבר הקורונה הנוכחי יש כל המאפיינים של אירוע "ברבור שחור" נוסף. אירוע של מגיפה עולמית המשתקת את גלגלי המשק בארץ וברחבי העולם, היה בלתי צפוי לחלוטין. עם זאת, למיטב הבנתנו, ניתן בדיעבד להסביר את חומרת המשבר בשני גורמים עיקריים:

• אי-היערכות מערכות הבריאות לאירוע של מגיפה רבתי (ובניגוד לאזהרתו של טאלב).

• קיום בועה ספקולטיבית בשוק ההון, שנוצרה בעיקר בשל שערי הריבית הנמוכים ששררו בשוקי ההון העולמיים בשנים האחרונות, וזאת במקביל לעלייה נמשכת בשווי ההשקעות והנכסים.

במאמר קצר זו נתמקד בעיקר בהסבר הבועה הספקולטיבית ונציג לקורא את היפותזת האי-יציבות הפיננסית (The Financial Instability Hypothesis) של הכלכלן היהודי-אמריקני היימן מינסקי.

ההיפותזה של מינסקי

היפותזת האי-יציבות הפיננסית של מינסקי היא ניסיון להסביר מדוע משברים כלכליים מתרחשים במאה השנים האחרונות .מינסקי מתח ביקורת על התפיסה הרואה משברים כלכליים ככשלי שוק במערכת כלכלית שבה יש מנגנונים שיביאו לכך שהמערכת תייצב את עצמה. לשיטתו, האופן שבו בנויה הכלכלה מוביל באופן מובנה למשברים הולכים ומחריפים. היפותזת האי-יציבות הפיננסית של מינסקי זכתה לעדנה רבה בזמן המשבר הפיננסי שפרץ בשנת 2008.

התזה המרכזית של מינסקי היא שככל שהתקופה יותר יציבה, המשקיעים נוטים להתנהגות מסוכנת יותר, כיוון שהנטייה הטבעית של בני האדם היא לחשוב כי "מה שהיה הוא שיהיה". במרכז ההיפותזה של מינסקי עומד החוב העסקי. מינסקי חילק את הלווים לשלוש קבוצות עיקריות:

• "הלווה המגודר". פרטים או פירמות הנוטלים הלוואות באופן זהיר. הם מתכננים לפרוע הן את תשלומי הקרן והן את תשלומי הריבית מתוך תזרימי המזומנים החזויים שלהם. אם יש צורך לפרוע את החוב באופן מיידי, הם יכולים להנזיל נכסים בקלות.

• "הלווה הספקולטיבי". לווה שתזרים המזומנים הצפוי שלו מספיק אומנם לתשלום הריבית השוטפת, אך לא לפירעון הקרן. לווה זה מניח, כי יוכל למחזר ("לגלגל") מעת לעת את קרן ההלוואות ע"י נטילת אשראי חדש. לווים אלו מניחים בנוסף, כי שווי הנכס שאת רכישתו מימנו מכספי ההלוואה יעלה, ואז הם יוכלו בנקל למחזר את החוב או למכור את הנכס, לפרוע את קרן ההלוואה ולהשאיר בידם רווח נאה.

• "לווה פונזי". לווה שמתכנן למחזר את החוב (קרן וריבית) כל העת, משום שתזרים המזומנים השוטף שלו לא מספיק אפילו בכדי לשלם את הוצאות הריבית. לווי הפונזי מניחים שמחירי הנכסים יעלו, ומעריכים שהעלייה במחיר תהיה גדולה מספיק כדי לממן את כל החובות הקודמים. יש לציין, כי אין המדובר בהכרח בהונאה כפי שניתן לחשוב מהכינוי שנתן מינסקי, אלא בהימור על עלייה נמשכת במחירי הנכסים.

מינסקי טען, כי בתקופה של גאות ויציבות האשראי הופך לזול וזמין, ומחירי הנכסים עולים. במקביל, גדל גם הביטחון העצמי של המשקיעים והם נוטים ליטול סיכונים פיננסיים הולכים וגדלים. זאת, כדי לזכות בתשואות גבוהות יותר הנובעות מהגדלת המינוף הפיננסי, כאשר השאננות משכיחה את הסכנה מפני משבר.

לפי ההיפותזה של מינסקי, המערכת הכלכלית יכולה להכיל אחוז מסוים של לווי פונזי ולווים ספקולטיביים. אך מרגע שמופר שיווי המשקל הזה, היציבות הפיננסית נמצאת בסכנה.

נוצרות מספר אפשרויות שבהן תופר היציבות הפיננסית. אפשרות אחת היא, כי בנקים יסרבו לתת הלוואות נוספות ללווים שאינם מגודרים, כיוון שהחוב שלהם גדול מדי. אפשרות אחרת (שהביאה לפרוץ המשבר בשנת 2008) היא שתנאי ההלוואות ישתנו לרעת הלווים, בעיקר בשל העלאת ריבית, והם לא יוכלו לשוב ולמחזר את החוב שלהם.

האפשרות השלישית, המתרחשת לנגד עינינו כיום, היא ירידת מחירים, בניגוד לציפיות של המשקיעים להמשך התהליך של עליית מחירים. ירידת המחירים עלולה להקשות על הלווים למחזר את חובם, והם ייקלעו למלחציים של רווחיות יורדת וסירוב של הבנקים להעמיד להם אשראי חדש או למחזר את חובם.

כל אחת מהאפשרויות הללו תפוצץ את הבועה הספקולטיבית בשוק ההון, ותיצור "דיפלציית חוב" - שבה קריסה של לווה אחד עלולה להפיל גם את המלווים לו, שלא יקבלו את ההכנסות הצפויות מהלוואות אלו, ולא יוכלו לעמוד בהתחייבויות שלהם. כך יתחיל אפקט דומינו שישנה את האווירה לזהירה ופסימית. הבנקים ינהגו במשנה זהירות בהעמדת אשראי, ההשקעות יקטנו והמשבר הכלכלי יחריף.

האם תזת מינסקי מתארת את הקורונה

ניתן להציג את השאלה האם תיאורית האי-יציבות הפיננסית של מינסקי יכולה להסביר לנו את המתרחש מאז פברואר השנה בשוקי האשראי בארץ ובעולם. לכאורה, המשבר הכלכלי העכשווי פרץ בשל אירועים ריאליים וגיאו-פוליטיים: מגיפה עולמית שהביאה לפגיעה חמורה בכלכלות העולם, וסכסוך בין יצרניות הנפט הגדולות (רוסיה וסעודיה) שהביא לירידה דרמטית ובלתי צפויה לחלוטין במחירי הנפט.

עם זאת, אנו סבורים, כי משבר הקורונה פרץ בתקופה שבה נוצרה בועה ספקולטיבית בשוק ההון לאחר שנים רבות ורצופות של ריבית נמוכה ועלייה בשווי נכסי ההשקעה. נכון הוא שאין זה מן הנמנע, כי גם לווים שנחשבו כמגודרים יתקשו בימים אלו להשיג אשראי חדש או לפרוע את חובותיהם למערכת הפיננסית. אולם, הראשונים להיפגע היו לווי הפונזי והלווים הספקולטיביים.

נראה בעליל, כי משבר הקורונה מהווה אירוע של "ברבור שחור". אירוע זה הביא לניפוץ בועת האשראי הספקולטיבית שהתנפחה בשוקי ההון כתוצאה משנים רבות של ריבית נמוכה ותהליך נמשך של עלייה בשווי ההשקעות והנכסים. מה שנדרש כיום מקברניטי המערכת הפיננסית הוא למנוע היווצרות של "דפלציית חוב", שרק תעמיק את המשבר הריאלי ותעכב את תהליך התאוששות המשק.