על מה בעצם דיברו ורמוס ואדרי בשיחה שהוקלטה?

תמליל שיחת הטלפון בין רועי ורמוס, לשעבר מנכ"ל פסגות, לדוד אדרי, סמנכ"ל הברוקראז' בפסגות דאז, מעלה לא מעט סימני שאלה. השיחה בין השניים, שהתקיימה בספטמבר 2007, ופרטיה נחשפו שלשום (א') ב"גלובס", כוללת מושגים עמומים למדי שמקשים על פירושה. מהו מכרז החלף, מהי המשמעות של הורדת עקום אג"ח הממשלתיות ב-1%, וכיצד כביכול בוצעה התרמית המדוברת?

"גלובס" מציג את מילון המושגים המלא לפרשת חשבון הנוסטרו של פסגות.

ורמוס: "עיקר הפינאלה במק"מ שזה משתחרר?"

אדרי: "רועי... אה... לא, לא, מחר הפינאלה יהיה במכרז החלף"
מהו מכרז החלף?

מכרז שבמסגרתו הממשלה רוכשת אגרות חוב טרם מועד פירעונן, ובמקביל מנפיקה אגרות חוב חדשות שמועברות בתמורה למוכר. המכרז - שמנהלת היחידה לניהול החוב הממשלתי במשרד האוצר - מיועד למשקיעים מוסדיים, כמו למשל מנהלי קופות גמל שמעוניינים להחליף אג"ח לא סחירות שנמצאות ברשותם. עם זאת, למכרז רשאים לגשת גם גופים נוספים, שהשתתפותם מצריכה אישור של החשב הכללי.

באמצעות מכרזים אלה, משרד האוצר "מחליק" את צורכי המימון של הממשלה, כלומר מייעל את ניהול תזרים המזומנים של מדינת ישראל. זאת, משום שברוב המקרים לא מדובר בהחלפה של תפוחים בתפוחים, אלא בהחלפת סדרות אג"ח במח"מ (משך חיים ממוצע) קצר יחסית (עד 3 שנים) שאינן סחירות בסדרות חדשות, שמתאפיינות במח"מ ארוך יותר.

במסגרת תהליך ההצעה, המשתתף במכרז מגיש הצעה למכירת כמות אג"ח שברשותו, בתמורתן יקבל 100 ערך נקוב של אגרות חוב החדשות, כלומר כל משתתף מתמחר את האג"ח שברשותו כראות עיניו. ככל שהמחיר המוצע על-ידי המשתתף במכרז נמוך יותר - כך התוצאה אטרקטיבית יותר (ולהפך, כמובן, מבחינת משרד האוצר).

אדרי: "הרגנו אותם, רצחנו אותם, רועי, הורדנו אותם אחוז. אתה יודע איזה קשה זה להוריד את כל העקום הבינוני אחוז? וזה מה שעשינו"

מהי המשמעות של הורדת עקום אג"ח הממשלתיות במח"מ בינוני ב-1%?

הורדת העקום הבינוני ב-1% שקולה להורדת התשואה באג"ח המדוברות (בעלות מח"מ של כ-4 שנים) בכ-0.25%.

בהיקפים גדולים, אפשר לגרוף רווחים יפים. כמה יפים? לפי המח"מ. ניקח לדוגמה אג"ח במח"מ של 3.5 שנים.

מדבריו של אדרי עולה כי פסגות הצליחו להוריד את התשואה ב-1% באג"ח אלה, כך שמדובר ברווח של 3.5%. בחישוב מהיר, אם פסגות החליפו באמצעות המכרז אג"ח בהיקף של 200 מיליון שקל (לפי גורמים בשוק, פסגות מבצעים רכישות בהיקף של מאות מיליוני שקל), הרי שהם גרפו לכיסם, תיאורטית, רווח של 7 מיליון שקל.

מבחינת המדינה - בהנחה שבית ההשקעות פסגות השתתף ביותר ממכרז החלף אחד, ואין מדובר בגוף היחיד שהשתתף במכרזים אלה - מדובר בהפסדים של מאות מיליוני שקלים.

אדרי: "אתה לא יודע איך ההשפעה שלנו על השוק היא עצומה, תדע לך שהשוק היה צריך לעלות, ולא נתנו לו לעלות, והוא יורד"

מדוע לפסגות יש אפשרות להשפיע על השוק?

בזכות יתרון הגודל. פסגות הוא בית ההשקעות הגדול בישראל, שניהל בזמנו כ-120 מיליארד שקל (כיום מדובר כבר בכ-170 מיליארד שקל). "הם כמו פיל בחנות חרסינה, יש להם אפשרות לבצע פעולות בסכומים גדולים ולהשפיע על מחירי השוק", מתאר גורם בענף. לדבריו, לא מן הנמנע כי פסגות מנהל גם את חשבון הנוסטרו הגדול ביותר מקרב הגופים המוסדיים, מה גם שהם יכולים בקלות למנף את השקעותיהם.

אדרי: "אתה מכיר את המאסטר-פלאן הגדול?"

ורמוס: "ברור, ברור, ברור"

מה כביכול עשו בפסגות?

בדומה לשחקני נוסטרו אחרים, בפסגות ביקשו, ככל הנראה, לנצל עיוותים במחירי אג"ח כדי להרוויח - והכול על חשבון המדינה. במלים אחרות: למכור את האג"ח שברשותם במחיר גבוה, ולקבל תמורתן ממשרד האוצר אג"ח שהוזמנו במכרז במחיר נמוך. הואיל והסדרות הקיימות אינן סחירות ועל-רקע יתרון הגודל של פסגות, הרי שהם יכולים להשפיע עליהן כאמור ביתר קלות.

פסגות ביקשו להשפיע על המחיר שבו ירכשו מהם את מחיר האג"ח הקצרות, על-מנת שיירכש במחיר גבוה ככל האפשר.

"ככל הנראה, בגלל שלפסגות יש הרבה כסף, בכל פעם שמישהו מכר - הם מיד קנו. הם סיפקו ביקושים להיצע, והמחיר עלה בצורה מלאכותית", מסביר גורם בשוק. כך, לדבריו, הם יכלו למכור את אג"ח במחיר גבוה, וכשהשוק יתקן את המחיר המלאכותי שירד חזרה למצבו הטבעי, האג"ח יוחלפו במסגרת המכרז.

"אי-אפשר להבין בוודאות את הפעולה שהם ביצעו, אבל בוודאות ברור שבסופו של דבר הם השפיעו על המחירים", אומר גורם נוסף בשוק. "פסגות מספיק גדולים בשביל להשפיע על אג"ח מדינה. זה מאוד מטריד; איך יכול להיות שמוסדי אחד יכול להשפיע ככה על השוק?", תוהה הגורם.

"אגב, במשרד האוצר יושבים אנשים שמבינים את השוק, שאמורים לפקח על ההתרחשויות בבורסה לקראת מכרזים כאלה", מוסיף אותו גורם. "אם הם ראו שיש מישהו שמשפיע על המחירים, בטח בצורה גדולה כפי שעולה מהתמלילים, אז למה הם בכל זאת החליטו לקיים את המכרז?".