התמורה ששילמה נסטלה בתחילת 2016 בעד רכישת מניות אסם מן הציבור וממשפחות המייסדים הייתה הוגנת. לכן, אין מקום לאשר תביעה ייצוגית נגדן ונגד הדירקטורים בסך 400 מיליון שקל, למרות הפגמים שנפלו בעבודת הוועדה המיוחדת שבדקה את העסקה עבור דירקטוריון אסם. כך קובעת (יום ג', 4.8.20) שופטת בית המשפט המחוזי בתל אביב, רות רונן.

ערב העסקה החזיקה נסטלה ב-63.7% ממניות אסם, משפחות המייסדים (ובראשן משפחת פרופר) החזיקו ב-24%, והציבור - ב-12.3% מהמניות. היא רכשה את מניות הציבור ב-82.5 שקל למניה, ומבקשי התביעה הייצוגית טענו שתמורה זו הייתה נמוכה מדי וגרמה לציבור נזק של לפחות 400 מיליון שקל. חברי הוועדה המיוחדת מטעם הדירקטוריון היו ד"ר ליאורה מרידור (לשעבר המשנה לנגיד בנק ישראל) והדירקטורים יוסי אלשיך ואקי ירושלמי. היועצים המשפטיים שלה היו עוה"ד דוד חודק ורונה ברגמן-נווה; שלי תשובה מחברת טריגר פורסייט העניק לה ייעוץ פיננסי; פרופ' צבי וינר בדק עבורה את הוגנות העסקה.

כאמור, רונן מצביעה על כמה פגמים שנפלו בעבודת הוועדה: היא "שינתה טיוטות של הפרוטוקולים שלה, בחלק מהמקרים ללא שניתן לכך הסבר מניח את הדעת; היא לא תיעדה חלק מהפגישות, ובהן הפגישה בין היועצים המקצועיים של הצדדים; היא קיימה פגישה עם עו"ד [גבי] הייק, בא-כוחה של נסטלה; והיא לא בחנה בצורה ביקורתית את השינוי בפרמיית הסיכון הספציפית של אסם שבוצע על-ידי מעריך השווי, ולא הציעה הסבר לשינוי זה". בשל פגמים אלו, אומרת רונן, לא ניתן לקבל כמות שהיא את המלצת הוועדה לבצע את העסקה ויש לבחון לגופו את המחיר בו נעשתה.

בחינה זו מובילה את רונן למסקנה, כי המחיר היה בטווח הסבירות. היא אומרת, שיש לבחון מחיר בעסקת מיזוג באותה צורה בו הוא נבחן כאשר צד מבקש מבית המשפט להעריך שווי חברה. "הדין צריך לשאוף לכך שטיב ההגנה שיקבלו בעלי מניות המיעוט (להבדיל מצורתה) לא ישתנה בהתאם לאופן בו הוחלט לבצע את עסקת רכישת המניות שלהם", היא מסבירה. רונן מנתחת לפרטיהן את טענות המבקשים נגד הערכת השווי ודוחה אותן, תוך שהיא מוצאת תמיכה למסקנתה גם בתמיכה בעסקה מצד רוב המשקיעים המוסדיים ובני משפחות המייסדים.

בחלקו הראשון של פסק הדין דנה רונן באריכות בשאלת עבודה של ועדה מיוחדת שממנה דירקטוריון ובמידת הביקורת השיפוטית עליה. כאשר תהליך עבודתה של הוועדה היה נקי מפגמים, יפעיל בית המשפט את כלל שיקול הדעת העסקי - שמשמעותו המעשית היא הימנעות כמעט גורפת מהתערבות. כאשר רוב בעלי מניות המיעוט מאשרים את העסקה, ממשיכה רונן, נטל ההוכחה הוא על מי שטוענים שהיא אינה הוגנת, ולא על מי שביצעו אותה.

רונן מוסיפה: "כאשר הוועדה שקיימה את המו"מ בשמה של החברה הייתה אכן בלתי תלויה בבעל השליטה, כאשר ניתנו לה סמכויות מלאות, וכאשר ניתן לקבוע כי תנאי העסקה עוצבו במסגרת מו"מ אמיתי שהתנהל באמצעות אותה ועדה - וכאשר לאחר מכן אושרו תנאים אלה בהתאם להוראות החוק, היינו בין היתר על-ידי רוב מקרב בעלי מניות המיעוט שאין להם עניין אישי - אין עוד הצדקה כי בית המשפט יבחן את תנאיה של העסקה לגופם. ההחלטה של החברה להתקשר בעסקה כזו, היא החלטה החוסה תחת סטנדרט הביקורת השיפוטית המקל של כלל שיקול הדעת העסקי".

לצד זאת מדגישה רונן: "חרף היתרונות הרבים בקיומו של המוסד של ועדה בלתי תלויה, על בית המשפט להיות ער כל העת לכך שהאפשרות להקים ועדה כזו, וההקלה הפרוצדורלית שהיא יוצרת בנסיבות המתאימות על אישור העסקה על-ידי בית המשפט, הן גם 'פרצה הקוראת לגנב'. בית המשפט צריך לכן למנוע מאותם 'גנבים' לנצל את הפרצה הזו, על-ידי הקמת ועדה שלמראית עין עונה על כל דרישות הפסיקה בהקשר זה, אך שבפועל היא מאפשרת לבעלי שליטה לפגוע בבעלי מניות המיעוט תחת חסותו של בית המשפט ובהתבסס על הכללים שנקבעו על-ידיו".

לדעת רונן, "במקרי ביניים, כאשר הליקויים בעבודת הוועדה אינם חסרי משמעות, אולם בה בעת הם אינם נוגעים לאי-התלות שלה אלא לאפקטיביות של פעולתה ולהיקף המידע שהיה בפניה - כלומר, כאשר הטענות המועלות כנגד חברי הוועדה הן במישור הפרת חובת הזהירות ולא במישור הפרת חובת האמון - בית המשפט ייתן משמעות לפירות עבודתה של הוועדה, ולא יתעלם מהם לחלוטין. העסקה במקרה כזה תיבחן כעסקה בניגוד עניינים, אולם תחת סטנדרט ביקורת מקל יותר מזה של ההגינות המלאה. בית המשפט יבחן האם העסקה כפי שהיא גובשה היא אכן הוגנת, אך זאת תוך מתן משמעות וערך לעמדת הוועדה, ותוך בחינה מקלה של תנאי העסקה ושל השאלה האם הם מצויים בתוך מתחם הסבירות". בדרך זו הלכה רונן במקרה של אסם-נסטלה.

רונן גם מתווה את הדרך לפעילותה של הוועדה הבלתי-תלויה. עליה לפעול למקסם את התמורה לחברה ולבעלי מניותיה; להפגין עצמאות ואי-תלות בבעל השליטה; להיות בעלת סמכויות מלאות ונאותות, כולל לאשר או לדחות את העסקה ולנהל מו"מ על תנאיה; לקבל את כל המידע הרלוונטי; למנות יועצים חיצוניים שיסייעו לה; לשמור על סודיות דיוניה ולא למסור פרטים לבעל השליטה; ולנהל מו"מ אמיתי. לצד זאת מדגישה רונן, כי בית המשפט לא יחליף את שיקול דעתה של הוועדה בנוגע לדרך לנהל את המו"מ, אלא להתמקד בשאלה האם היא אכן נקטה באמצעים סבירים כדי לנסות ולמקסם את התמורה לבעלי מניות המיעוט.

את הבקשה לאישור הייצוגית הגישה שרון עצמון, אשר יוצגה בידי עוה"ד עידן איידן, דוד תירוש ועידן דיין. את נסטלה ייצגו עוה"ד אהרון מיכאלי, אודי רוזנטל ועוז סאסי; את אסם והדירקטורים ייצגו עוה"ד פיני רובין, נועם רונן ותום אלקלעי; ואת חברי הוועדה - עוה"ד דוד פורר ואמיר אבני.