כלל פיננסים: הורדת המלצה למניית שיכון ובינוי

2010 כבר מתדפקת על הדלת ואנו מוציאים מודל מעודכן לשיכון ובינוי. החברה צלחה את 2009 בצורה מצוינת כשהיא נהנית מהגאות בשוק הנדל"ן המקומי, האצה בפיתוח התשתיות בישראל ויציבות מפתיעה בפעילות התשתית בחו"ל.

עם זאת, מחיר המניה כיום משקף משוואת סיכון/סיכוי מבטיחה פחות למשקיע ואנו בוחרים להוריד את ההמלצה לתשואת יתר ואת מחיר היעד ל-7.9 ש"ח למניה.

ננסה לעמוד על האתגרים המרכזיים של החברה לקראת 2010 :

הצפת ערך בשיכון ובינוי נדל"ן. אנו לא מדברים על הצפת הערך המסורתית באמצעות הנפקה (נופתע באם השווי שיושג במהלך ניסיון הקצאת המניות הנוכחי יהיה גבוה משמעותית משווי של 1.8 מיליארד ש"חבמודל שלנו). אנו מדברים על השגת תשואה הולמת על ההון הכלכלי של החברה שכן להערכתנו גם בשנים מצוינות לענף הנדל"ן החברה מציגה תשואה של 3%-5% בלבד על ההון.

שמירה על מגמת הצמיחה והרווחיות בפעילות התשתית בחו"ל. מצב הפעילות בהחלט שפיר לאור קפיצה בצבר ברבעון האחרון לרמה של 5.2 מיליארד ש"ח, לאחר חתימה על חוזה גדול ברבעון הנוכחי. עם זאת, אנו מאמינים כי קשיי המימון של פעילות התשתית הגלובאלית עדיין בשטח ומציבים אתגר משמעותי לחברה קדימה.

מיקוד פעילויות החברה ביתרונותיה היחסיים. אנו מאמינים כי החברה צריכה לשאוף למיקוד פעילותה בתחומים בהן יש לה יתרון יחסי : פעילות התשתית והזכיינות בישראל ובחו"ל, פעילות הנדל"ן בישראל ופיתוח תחום הסביבה באופן יעיל ואפקטיבי. מהלך נוסף בכיוון זה יכול להיות מימוש האחזקה בדרך ארץ עם הבשלת ההשקעה והשלמת פיתוח הכביש. השקעה בנכסים מניבים בגרמניה ובהונגריה פחות מובנת לנו.

מיצוי הפוטנציאל המקומי בתחום התשתית והזכיינות. למרות ההפסדים האחרונים, עדיין מתמודדת שיכון ובינוי על מספר פרויקטי תשתית גדולים בישראל דוגמת עיר הבה"דים ותחנות הכוח באשלים ובבאר טוביה. המומחיות בתחום הזכיינות ושיפור הרווחיות של פעילות זו צריכים להפוך למנוע צמיחה משמעותי לחברה בפעילות זו.

הגברת השקיפות למשקיעים. למרות מספר מהלכים נכונים בכיוון זה אנו סבורים כי החברה עדיין רחוקה מהצגת שקיפות מספקת למשקיעים. אנו מאמינים כי הגברת השקיפות תשחק לטובתה של החברה בטווח הארוך.

ובהיבט המסחרי, קשה להתעלם מהאיתות השלילי של בעלת השליטה. בשבועות האחרונים התבשרנו כי בעלת השליטה נפרדה מאחזקות בשווי של 240 מ' ש"ח במחירים הנמוכים ממחיר השוק וזאת דווקא לקראת הצפת הערך המתוכננת של שיכון ובינוי נדל"ן. מהלך שכזה שם לחץ מהותי על הנייר וחייב לשמש כאיתות אזהרה לאור הפסקה הקודמת בנוגע לשקיפות החברה.

לסיכום, יש ערך בנייר, אולם אנו בוחרים לנקוט בגישה זהירה יותר לאור המחיר הנוכחי, חוסר השקיפות והנראות קדימה ומהלכי בעלת השליטה.