מחקר: מוטב להחליף אג"ח מיועדות באופציות

מחקר חדש של הפרופסור אביה ספיבק והד"ר יאיר כוכב, חוקרי המרכז לפנסיה, ביטוח ופסיכולוגיה כלכלית באוניברסיטת בן-גוריון בנגב מציע שיפור להצעת משרד האוצר להחלפת אגרות החוב המיועדות. בצורה זו הממשלה תוכל לחסוך כסף וגם לשמור על הביטחון של החוסכים לפנסיה.

המחקר שנערך במסגרת המרכז לפנסיה, ביטוח ופסיכולוגיה כלכלית באוניברסיטת בן-גוריון בנגב מצביע על שני שיפורים משמעותיים שניתן לעשות: השיפור הראשון מקטין משמעותית את הסיכון שהממשלה לא תעמוד בהתחייבותה ומצמצם את סיכון הכלכלה הפוליטית. הדרך לעשות זאת היא ע"י שימוש במכשיר פיננסי. האג"ח המיועדות הוא התחייבות פיננסית של המדינה, שמוגנת על-פי הכללים של נכס פיננסי. זו הגנה חזקה יותר מאשר התחייבות תקציבית שמוצעת בחוק ההסדרים. על כן נכון להחליף את האג"ח המיועדות במכשיר פיננסי אחר, שייתן את אותו הביטוח שעליו מדובר בחוק ההסדרים.

שיפור נוסף הוא ביצוע החישוב בתקופת זמן ארוכה יותר מחמש שנים, והשארת התשואה העודפת מעל 5% שמושגת, בידי החוסכים. בדרך זו העלות לממשלה יכולה לקטון משמעותית, שכן היא תידרש להתערב בפחות מקרים כי שוק ההון מתקן את עצמו לאורך זמן ובמקביל, השארת העודף מעל 5% בידי העמיתים תוכל לשפר את מצבם משמעותית. לפי חישובים שלנו ניתן להגדיל את הקצבה ב-25%, שיעור משמעותי ביותר.

המנגנון המוצע ע"י משרד האוצר, ופורסם לפני כשבוע, כולל הקמתה של קרן ייעודית ממנה תבוצע השלמת התשואה, שיהיו לה שני מקורות הכנסה. הראשון, קרנות הפנסיה. אם הקרן תשיג יותר מ-5% - יתרת התשואה על הרכיב המבוטח יעבור לקרן להשלמת תשואה. השני הוא תקציב המדינה. כלומר, המדינה מתחייבת לעשות השלמת תשואה ממקורות תקציביים במקרה וקרן הפנסיה השיגה פחות מ 5%. מנגנון זה הוא נקודות הכשל, נוכח העובדה כי גובה ההשלמה השנתי נתון לסכנת קיצוץ בכל דיוני תקציב, ובייחוד בשנים קשות.

ספיבק וכוכב מסבירים: "על פניו התשואה המובטחת בהצעת האוצר היא אכן גבוהה יותר, וזוהי בשורה חיובית לחוסכים. עם זאת, בדרך בה מציע משרד האוצר ליישם את הביטוח, מדובר בכלי 'פרו מחזורי', המעלה חשש משמעותי ליכולת של המדינה לעמוד לאורך שנים בהתחייבות להמשיך ולהעביר את הסיוע הנדרש, בייחוד בשנים של משבר כלכלי".

פרופ' ספיבק: "התוצאה של המחקר, שעברה בחינה סטטיסטית מדוקדקת, היא פתרון שהוא הוגן לכל הצדדים, גם לממשלה וגם לעמיתי קרנות הפנסיה". ד"ר כוכב: "נדירים המקרים במדינות ציבורית בכלל ובשוק החיסכון ארוך טווח בפרט, שניתן ליישם פתרון שמיטיב הן עם האזרחים והן עם התקציב הממשלתי. כזה שעושה שימוש בתכונות הטבעיות של שוק ההון, ורותם אותן לעשות ׳יש מאיין׳. כזה הוא ביטוח תשואה המחושב לתקופה ארוכה. כל אזרח למעשה מבטח את עצמו לאורך חיי החיסכון. עבור המעטים שלא, המדינה מתערבת ומפעילה עבורם כלי ביטוחי פשוט יעיל וגם זול".

איך גם לחסוך לממשלה כסף וגם לשמור על הביטחון של החוסכים לפנסיה?


"הנייר שהכנו מציג אפשרות להחלפת אגרות החוב המיועדות לקרנות הפנסיה בביטוח תשואה, שהוא בדרך כלל טוב יותר וזול יותר מהמצב הקיים. בעוד שהאג"ח המיועדות מהוות עוגן תשואה מינימלית לקרנות הפנסיה, עוגן זה הופך למשקולת כאשר תשואת הנכסים של הקרן היא מעל זו של האג"ח המיועדות - 4.86% כיום.

"הסימולציות שערכנו מראות כי מתקבלת תוספת ממוצעת בגובה הצבירה של כ-25%. תוספת כזו של גידול בפנסיה היא משמעותית וחשובה במערכת אשר מנסה להגדיל את הקצבה של החוסכים. תוספת זו מתקבלת עם ירידה בהוצאות הממשלה כמעט בכל תרחיש. הסיבה המהותית האינטואיטיבית לשיפור זה, היא שאג"ח מיועדות אינן השיטה הטבעית לביטוח קצבה. הנתונים מראים שבמרבית התקופות, הן בסימולציה שמסתמכת על הרכב ממוצע של תיק הנכסים שכולל מניות, והן בהיסטוריה של התשואות בפועל בשוק ההון, התשואה השנתית גבוהה מהתשואה של האג"ח המיועדות שעומדת על 4.86% צמוד מדד. משמע, האג"ח המיועדות מורידות את התשואה הממוצעת של התיק וכך מהוות מעין משקולת. רק בתקופה של חולשה של שוק ההון, האג"ח המיועדות יעילות. זה בא לידי ביטוי כאשר הביצועים בשוק משקפים תשואה נמוכה מ-4.86% ואז האג"ח המיועדות משפרות את התשואה המשוקללת. אולם הביטוח שאנחנו מציעים, מביא את תיק הנכסים של הקרן בתקופות הרעות בדיוק לאותו מצב כאילו היה מרכיב של אג"ח מיועדות, ועם זאת מאפשר לתיק הנכסים ליהנות מהתשואות בתקופות הטובות. מבחינה המבוטח, אם כך, המעבר לביטוח תשואה הוא בגדר שיפור משמעותי. כמו-כן, בממוצע גם המבטח - המדינה - יכולה להוריד הוצאות, כי היא משלמת רק כאשר יש אירוע ביטוחי. דהיינו, רק כשהתשואה בשוק נמוכה מ-4.86%. לכן, הביטוח הזה הוא רווח לכל: הוא משפר את המצב של שני הצדדים, המבוטחים והממשלה. בנוסף לנושא התקציבי, משרד האוצר מסיר מעליו את המגבלות המופעלות בשל החובה להנפיק אג"ח מיועדות, ולמעשה לסבסד את החיסכון הפנסיוני באמצעות תקציב הריבית. הסרת אילוץ זה, צפויה לשפר את ניהול החוב, ולהוריד את תקציב הריבית הממשלתי.


"ביטוח תשואה לקרנות פנסיה DC הוא כלי שנעשה בו שימוש בארצות רבות ושונות, וגם הביטוח לובש בהן צורות שונות. יש היגיון בכך שהמדינה תיתן ביטוח מסוים לחיסכון לטווח ארוך שקובע את רמת החיים בזמן הפרישה. אגרות החוב המיועדות הן שריד היסטורי לתקופה שבה שוק ההון היה מולאם. ייתכן כי הגיע הזמן לחשוב על דרכים טובות יותר כדי להשיג את אותה מטרה של עוגן תשואה לקרנות הפנסיה. המודל שאנו מציעים כאן הוא תחילת הדרך. ניתן להרחיב אותו בדרכים רבות במחקר עתידי, בדגש על טיפול בנושא הרגרסיביות, בהיקף התיק המבוטח, בגובה הביטוח, ומאפייניו".