פסגות על הנדל"ן המניב בישראל: ענף טוב, בריא וחזק, לא זול אך עוד לא מוצה

אמות, גב ים, בריטיש ישראל ומליסרון, חברות הנדל"ן המניב המובילות בישראל המסוקרות בעבודה זו, הוכיחו חוסן מרשים במשבר האחרון תוך הצגת תזרים יציב ואף צומח. שימור התפוסה הגבוהה מעיד על איכות הנכסים כאשר היציבות, השבחת הנכסים, המצב הפיננסי האיתן ותשואת הדיבידנד הנאה מעידים על איכות ההנהלות. המלצתנו הכללית לענף חיובית, הן לאור הסיבות שמנינו כשלכך נוסיף את העובדה כי אנו "מכירים" חלק מהותי מהנכסים, בניגוד לנכסים בחו"ל.

• המתודולוגיה בה השתמשנו הינה שילוב של מודל NAV ומכפיל FFO. מודל ה- NAV מעניק ראיה מאזנית של שווי החברה ומודל ה- FFO מספק ראיה תזרימית ומשקף את המרווח הפיננסי של חברות נדל"ן מניב.

• מליסרון: ממוצע בין מחיר של 92.4 ש”ח לפי מודל NAV ובין 121.9 ש”ח לפי מכפיל FFO הינו 107.2 ש”ח, כ-19% מעל מחיר השוק. אנו מעדיפים את מליסרון בשל שימוש בשיעורי היוון הנראים לנו גבוהים יחסית בספרי החברה, מה שיוצר פוטנציאל לרווחי הון וכן בשל המינוף הנמוך המקל עם גיוסים והתרחבות. נציין, כי איתנותה הפיננסית של החברה תורמת למרווח הפיננסי בשל עלויות מימון זולות יותר. דוגמה טובה לכך היא הקפיצה ב-FFO ברבעון השלישי של 2009 בעקבות מהפער בין התשואה על רכישת קניון רמת אביב וקניון הסביונים (7.5%-8%) לבין עלות המימון המשוקללת העומדת על 4%. החברה נסחרת במכפיל FFO של 8.84 לשנה הבאה. המלצתנו קנייה.

• בריטיש: ממוצע בין מחיר של 10.2 ש”ח לפי מודל NAV ובין מחיר של 14 ש”ח לפי מכפיל FFO הינו 12.1 ש”ח, כ-19% מעל מחיר השוק. לבריטיש אומנם רמת מינוף גבוהה מצד אחד, אך פוטנציאל צמיחה גבוה בFFO החל מ-2011 בשל השלמת פרויקטים (אנו מעריכים פרויקטים אלה במסגרת מודל ה- NAV). בנוסף, החברה נסחרת במכפיל FFO של 8.73 בלבד לשנה הבאה, הנמוך ביותר מבין החברות שסיקרנו אך לאור מינופה הגבוה, מחיר היעד הנגזר ממודל NAV דומה לשווי החברה בשוק. המלצתנו תשואת יתר.

• אמות: ממוצע בין מחיר של 8.85 ש”ח לפי מודל NAV ובין מחיר של 11.35 ש”ח לפי מכפיל FFO הינו 10.1, כ-15% מעל מחיר השוק. לאמות פוטנציאל צמיחה גבוה יחסית בהכנסות נטו מנכסים זהים בשל דמי שכירות נמוכים בחוזים שמסתיימים והחברה צפויה להמשיך להתרחב באמצעות רכישות. החברה נסחרת במכפיל 9.31 ל-FFO הצפוי לשנה הבאה. המלצתנו תשואת יתר.

• גב ים: שימוש במודל NAV גוזר מחיר יעד של 886.5, כ-2% מעל מחיר השוק. שיטת ההערכה לפי מכפיל FFO פוגעת בגב-ים לה יחס גבוה מאוד של נכסים לא מניבים (קרקעות ונכסים בהקמה) לעומת נכסים מניבים (כ-30% לפי הערכת השווי שלנו), ושימוש במכפיל FFO מעריך רק את הנכסים המניבים. לכן לא השתמשנו בשיטה זו. על-אף הערכתנו להנהלת החברה, נראה כי בשלב זה היא נסחרת במחיר מלא, במיוחד אם ניקח בחשבון את העובדה שלא הפחתנו הוצאות הנהלה וכלליות כלל כפרמיית ייזום. המלצתנו תשואת שוק.