|
|
שוק האג"ח הצמודות בישראל אינו שוק משוכלל [צילום: פלאש 90]
|
|
|
|
|
מחקר חדש, שערך רועי שטיין מחטיבת המחקר של בנק ישראל, מתאר כיצד אומדני הציפיות לאינפלציה סובלים מהטיות בגלל העונתיות במדד המחירים לצרכן. אומדני הציפיות נמנים עם האינדיקטורים החשובים בגיבוש המדיניות המוניטרית.
הטיית הציפיות נובעת מהשפעת העונתיות על תמחור אג"ח צמודות מדד. הטיה זו באה לידי ביטוי כאשר טווחי הפדיון של סדרות האג"ח הנידונות אינם מתלכדים עם שנים שלמות. למעשה, רוב הזמן לא נסחרות אג"ח בטווח של שנים שלמות, ולכן יש צורך ליטול את התשואות לפדיון על הסדרות הקיימות, להמירן למונחים שנתיים, ולהביא בחשבון את גורמי העונתיות הכלולים במדדי המחירים שיתפרסמו בתקופת החיים של כל סדרת אג"ח.
שוק האג"ח הצמודות - אינו שוק משוכלל
המחקר מראה כי ישנה השפעה חזקה של גורמי העונתיות על תמחור אג"ח צמודות, אך גורמים אלו קטנים משמעותית בערכם המוחלט מגורמי העונתיות המחושבים על-ידי הלמ"ס בשיטות סטטיסטיות מקובלות. ממצאים אלו מרמזים כי שוק האג"ח הצמודות בישראל אינו שוק משוכלל בהיבט זה, היות שתשואותיהן של אג"ח ממשלתיות צמודות אינן משקפות את כל גורמי העונתיות, אף על-פי שגורמים אלה משפיעים על התשלומים העתידיים של האג"ח.
כאשר מחשבים את התשואות הריאליות השנתיות ואת הציפיות לאינפלציה יש להביא בחשבון את גורמי העונתיות המתומחרים במחירי האג"ח, ואלה האחרונים אינם זהים לגורמים שמפרסמת הלמ"ס. במידה שאין התחשבות בגורמי העונתיות המתומחרים באג"ח הצמודות מתקבלת הטיה בחישוב התשואה הריאלית ומכאן גם בציפיות לאינפלציה.
התוצאות משתנות בדפוס קבוע לאורך השנה
הטיית התחזיות נובעת ככל הנראה מהפנמה חלקית בלבד של גורמי העונתיות בעת גיבוש תחזיות החזאים לאינפלציה השנתית. כתוצאה מהפנמה חלקית זו החזאים מופתעים ממדדים חודשיים גבוהים/נמוכים מדי ביחס לתחזיות המוקדמות. הם מעריכים שסביבת האינפלציה גבוהה/נמוכה יותר ביחס להערכות המוקדמות, ומעדכנים בהתאם את התחזיות לאינפלציה ל-12 המדדים הבאים.
רועי שטיין התייחס במחקרו לממוצע תחזיות האינפלציה שניתנו בכל אחד מחודשי השנה, חישב את הממוצע עבור כל אחד מחודשי השנה על פני 12 שנה, והראה כי התוצאות משתנות בדפוס קבוע לאורך השנה.
ממצאי המחקר מצביעים על כך שהפעילים בשוק האג"ח בישראל, כמו גם החזאים המקצועיים, אינם משתמשים במלוא המידע הטמון בתנודות עונתיות של המדד כשהם מתמחרים אג"ח צמודות מדד ומגבשים את תחזיותיהם וציפיותיהם לאינפלציה. קובעי המדיניות לוקחים ממצאים אלו בחשבון בעת השימוש בתחזיות אלו כתשומה לגיבוש המדיניות המוניטרית.
