בנקים: נלחמים מלחמות העבר

הבנקים אינם יורדים מהכותרות בתקופה האחרונה. אם זה לא דוד טייג ובנק לאומי, אז זה זאבי והבנק הבינלאומי (יחד עם קונסורציום של הבנקים הגדולים). אם זה לא הבנק לפיתוח התעשיה, אז זה בנק קונטיננטל. רשימת החובות המסופקים, בעייתיים, וחובות שאינם נושאים הכנסה הולכת וגדלה. הלימות ההון של הבנקים יורדת, כאשר המגזר העסקי הוא זה שהסב הפסדים לרוב הבנקים גדולים כקטנים.

אין ספק כי העובדה שהחובות הבעייתיים של הבנקים לסוף הרבעון השנתי הגיעו לכמעט 60 מיליארד שקל, וכי מספר זה מהווה גידול של 12 מיליארד שקל לעומת התקופה המקבילה אשתקד יוצרת בעיה חמורה להנהלות הבנקים וכי תפקידם הוא לטפל בבעיה זו ולנסות ולמזער את ההפסדים. יחד עם זאת צריך גם לזכור שהדוחות הכספיים מציגים את תוצאות העבר, כולל את שגיאות העבר. ניהול נכון מאתר את שגיאות העבר ומנסה לתקן אותן בהתחשב במצב הנוכחי ובמה שצפוי להיות. לעיתים תגובה אינסטיקטיבית של עצירת מה שנעשה בעבר מאחר ואותה עשייה גרמה להפסדים, יכולה לגרום להמשך השגיאות ולהרעה מתמשכת במצב הבנק.

הבנקאות העסקית, במיוחד בבנקים הגדולים משקפת במידה מרובה את הקורה במשק. הפעילות הבנקאית בשנים 1997-2000 שיקפה והושפעה מהגיאות בסקטור ההי-טק בכלל ובתקשורת על נגזרותיה השונות בפרט. הבעייתיות וההפסדים, אלה שכבר קרו ואלה שעוד יקרו משקפת ומושפעת מהירידה בפעילות הכלכלית בכלל ובסקטור ההיי-טק והתקשורת בפרט. החיבור בין פעילות כלכלית עתירת סיכון ובנקאות מסחרית, שהיא מטבעה מבוססת על סיכון נמוך, מחייבת ניהול מדיניות עסקית אנטי מחזורית. הטעות הבסיסית והעיקרית של הנהלות הבנקים בשנים 1997-2000 היתה בניהול מדיניות עסקית שהחריפה והדגישה את המחזוריות בעת הגיאות. הצטמצמות ונקיטת מדיניות "בונקריסטית" בעת הנסיגה והשפל רק תחריף את המצב ותשכפל את טעויות הגיאות, אם כי בכיוון השני.

כמה ומתי מלווים לקניית מניות של חברה סחירה

כדי להדגים את הטענה נבחן את מדיניות הבנקים באשר למימון עסקות של השתלטות על חברות על-ידי קניית מניותיהן. נניח כי יזם פנה אל הבנק בתקופת הגיאות, למשל בשנת 1999, וביקש אשראי לקניית המניות של חברה מסוימת הנסחרת בשוק המניות בתל אביב, (למשל בזק או מופת או גילת). המניות נסחרו באותה עת במחיר גבוה גם היסטורית, וגם כפי שיוסבר להלן מעל תוחלת התשואה של המניה לזמן ארוך. הבנק מימן עסקות כאלו בשיעור גבוה לעומת ערך המניה בשוק ביום מתן האשראי, לעיתים עד כדי 100%, ובמקרים רבים ללא בטחונות מעבר למניות נשוא בקשת ההלוואה, (מה שנקרא "נון ריקורס").

כאשר המחזוריות העסקית המאפיינת ענפים עתירי סיכון, הביאה לירידת מחירים קיצונית כפי שהיתה העלייה, החוב הפך לבעייתי ואף לחוב שאינו נושא הכנסה. כיום המניות של אותן החברות נמצאות בשפל, המחירים נמוכים היסטורית, מתחת לתוחלת התשואה ארוכת הטווח. אם יזם ירצה לנצל את ההזדמנות, להשתלט על החברה במחיר נמוך כדי להפעיל אותה ברווחיות הנובעת בין היתר ממחיר קנייה נמוך הוא יתקל בקשיי מימון הנובעים מטעויות העבר של הבנקים. הבנק מוכן, אם בכלל, לממן אחוז קטן מערך המניות הנרכשות והדרישה היא לביטחונות נוספים. זוהי מדיניות מנוגדת להיגיון העסקי הבנקאי הן בזמן הגיאות והן בזמן השפל.

כדי לראות מדוע זה כך נבחן את הדוגמא הפשטנית הבאה. נניח כי חברת תקשורת מודרנית בע"מ היא חברה עתירת סיכון. יש תקופות בהן החברה מצליחה, מוצריה נמכרים היטב, האנליסטים צופים לה גדולות ומחיר מניותיה עולה כך שהתשואה הרבעונית על מניותיה, המחיר בסוף הרבעון פחות המחיר בתחילת הרבעון מחולק למחיר בתחילת הרבעון (מתוקן לדיבידנד והנפקות חדשות) הוא 100% בחישוב שנתי. יש תקופות בהן הציבור אינו חושב שתקשורת זה ענף צומח, מוצרי החברה יוצאים מהאופנה, ומוצריה החדשים אינם מתקבלים על-ידי לקוחות החברה בעין יפה. התשואה הרבעונית בתקופה כזו היא שלילית, למשל (60%) בחישוב שנתי. לאורך זמן אנו יודעים, מניסיון מצטבר וממחקרים שתוחלת שיעור התשואה הרבעוני של חברות כמו "תקשורת מודרנית בע"מ" היא 40% לשנה. אבל יכולות להיות תקופות ארוכות של הפסד ושל רווח לבעלי המניות, וגם לחברה עצמה. כמובן שהעובדה שהתשואה הייתה גבוהה מעל הממוצע ב-1999 אינה אומרת שהתשואה תהיה נמוכה מהממוצע בשנת 2000, אבל לאורך זמן ועל פני תיק הכולל חברות רבות הממוצעים מתקיימים.

מדיניות בנקאית נכונה במשק עם סיכון גבוה

המדיניות הבנקאית הנכונה היא להלוות אחוז קבוע מהערך המייצג ארוך הטווח של המניה או של החברה. זה אומר להלוות אחוז קטן יחסית מערך השוק של המניה, או מסך הפעילות של החברה, בזמן גיאות ואחוז גבוה יותר בזמן שפל. מדיניות כזאת תואמת גם את המצב בשוק ההון, שכן בזמן גיאות קל יותר לגייס הון עצמי ואחוז המימון הבנקאי יכול לרדת. בזמן שפל יש צורך ביותר מימון מהבנק, מאחר ואין אפשרות לגייס הון עצמי לסוגיו. מה שנכון לגבי חברה מסוימת, נכון לגבי הסקטור העסקי כולו. בזמן גיאות חלקם היחסי של הבנקים במימון הפעילות הכלכלית צריך לרדת, ובזמן שפל הוא צריך לעלות. מדיניות כזו היא נכונה במיוחד במשק מאופיין בסיכון גבוה. החל מתחילת שנות ה-90' עולה רמת הסיכון הכוללת של המשק הישראלי, הן בשל עליית סקטור ההיי-טק, והן כתוצאה משינויים בסביבה הביטחונית והמדינית.

תורת המימון המודרנית מספקת כמה מודלים, המלמדים כיצד לחשב את תוחלת הערך של חברה או מניה יחסית לסיכון של המניה. מודלים כאלה הם רק קירוב ואפשר לבקר אותם, אבל הם יכולים לשמש בסיס למדיניות אשראי, הלוקחת בחשבון את הסיכון והתנודתיות של מניות וחברות בישראל. הכרה בצורך לנהל מדיניות בנקאית אנטי מחזורית המתחשבת במה שנקרא בשפת תורת המימון "הסיכון השיטתי" תביא גם לפתרונות ניהוליים.

הבנקים בישראל פעלו ופועלים בצורה הפוכה, ובכך הם מעלים את הסיכון הכרוך בפעילותם ומקטינים את ערך הבנקים. אין פלא שהבנקים בישראל נסחרים ומוערכים מתחת להון העצמי שלהם.

לפעילות הבנקים יש השפעה חזקה על המשק. למדיניות השגויה של הבנקים בתקופת הגיאות, עליה אנו קוראים בעיתונות יום-יום, והמדיניות השגויה שהבנקים מנהלים היום, שעל תוצאותיה עוד נקרא בעתיד, יש השלכות מקרו-כלכליות. במקום שהמערכת הבנקאית תפעל בצורה אנטי-מחזורית ובכך תתרום להקטנת הסיכון הכללי במשק ולגידול ביציבות הבנקים מחריפים את המחזוריות, מעלים את הסיכון הכולל ומאיטים את החזרה לצמיחה כלכלית בכול הענפים. זוהי מדיניות לא נכונה הפוגעת בכלכלה הישראלית בבנקים עצמם.

__________

תמיר אגמון הוא פרופסור למימון ועסקים בינלאומיים וראש תוכניות לימודי המוסמך למנהל עסקים במסלול האקדמי של המכללה למנהל.