בועת הסטארט-אפ עשתה מהפך

מחקר חדש באוניברסיטת בן-גוריון בנגב בנושא תמחור חברות סטארט-אפ בבורסה, שנערך על בסיס הניסיון שנצבר בתקופת בועת ההיי-טק ולאחריה, מעלה ממצאים מפתיעים ובעלי השלכות יישומיות ואקדמיות, המראים כי התפוצצות 'הבועה' עשתה מהפך בקרב משקיעים באופן תמחור חברות עתירות טכנולוגיה בכלל, וחברות סטארט-אפ בפרט

באופן ספציפי, בתקופת הבועה, נראה שהערכות המשקיעים את שווין של חברות סטארט-אפ לא התבסס על מדדים חשבונאיים. התפוצצות הבועה, והמשבר שהיה בחברות אשר חלקן נמצאו כחסרות בסיס כלכלי-מסחרי, גרם לטלטלה בשוק, ונראה שהמשקיעים "למדו את הלקח" וחזרו להעריך שווי כלכלי - גם של חברות סטארט-אפ - על בסיס מדדים חשבונאיים שמרניים מקובלים. בשנים מאוחרות יותר, כשתהליך הלמידה של משקיעים "התייצב", מוצא המחקר עדות לכך שהמשקיעים באופן הדרגתי עברו משימוש במדדים החשבונאיים הבסיסיים (רווחים שוטפים והון עצמי בספרים) למדדים צופי פני עתיד (כגון שיעור השינוי במכירות) אשר יכולים להצביע על פוטנציאל ופיזיביליות של הטכנולוגיה המיוצרת על-ידי החברה.

המחקר, שנערך על-ידי החוקרות ד"ר אילנית גביוס ופרופ' דפנה שורץ מהמחלקה למנהל עסקים בפקולטה לניהול על-שם גילפורד גלייזר באוניברסיטת בן-גוריון, עוסק בנושאים מהותיים דוגמת, האם וכיצד הרלוונטיות של מדדים חשבונאיים להערכת שוויין של חברות סטארט-אפ הנסחרות בבורסה השתנתה בתקופת בועת ההיי-טק ולאחריה? באיזו מידה המשקיעים בבורסה אשר בוחנים חברות סטארט-אפ נשענים על המדדים והיחסים הפיננסים המקובלים והאם חל שינוי בהתנהגות המשקיעים לאור התפוצצות בועת ההיי-טק בשנת 2000 ותנודות השוק אשר באו בעקבותיה.

המחקר המלא, Market Valuations of Start-up Ventures around the Technology Bubble, התפרסם באחד העיתונים המובילים בתחום - International Small business Journal, בהתבסס על הניסיון הישראלי של חברות סטארט-אפ שהונפקו בנאסד"ק. המחקר בחן ארבעים חברות סטארט-אפ ישראליות שבהן השקיעו קרנות הון סיכון ואשר הונפקו בנאסד"ק בין השנים 1999-1993, ובדק את מחיר המניות שלהן לאורך התקופה 2004-1999 (שש שנים).

חוסר מידע

נושא המחקר - מידת הרלוונטיות של מדדים פיננסיים להערכת שווין של חברות עתירות טכנולוגיה בכלל, וחברות סטארט-אפ בפרט - הוא נושא מרכזי שבו עוסקים גורמים במגזר העסקי כמו גם באקדמיה. נושא זה רלוונטי במיוחד לישראל שמוגדרת "מדינת הסטארט-אפים". חברות הסטארט-אפ מהוות מרכיב חשוב בצמיחה הכלכלית, ואחד האפיקים השכיחים שבו חברות אלה מצליחות לגייס כסף הוא דרך הנפקה בנאסד"ק. ישראל תופסת מקום שני אחרי ארצות-הברית במספר החברות המונפקות בנאסד"ק.

לדברי החוקרות, מעניין לראות שחל תהליך מתמשך של למידה של משקיעים בשוק ההון בעקבות האירועים הדרמטיים בשוק ההון בתקופה הנבחנת. בתחילה השוק הפך להיות שמרני מאוד וחזר "להישען" על מדדים חשבונאים פונדמנטליסטיים - רווח והון עצמי. אולם לאחר הפנמת ה"שוק" (shock) של התפוצצות הבועה, משקיעים החלו לבחון אלו מן המדדים החשבונאיים מתאים יותר להערכת שווי של חברות סטארט-אפ. נראה שלאחר חמש שנים, מדדים הקשורים במכירות קיבלו משקל גבוה יותר בעוד שרווח שנתי והון עצמי איבדו ממשקלם בקביעת שווי החברה.

כמו-כן, ייחודו של המחקר הנוכחי הוא בכך שהוא מתמודד עם נושא שעליו אין מספיק מידע - הקשר בין מדדים חשבונאיים ושווי חברות סטארט-אפ, והוא מצביע על תהליך של לימוד מתמשך של השוק איך לרתום מדדים חשבונאיים להערכת חברות סטארט-אפ שבמקרים רבים קשה לחזות את הפוטנציאל העסקי-מסחרי שלהן.

במונח "חברות סטארט-אפ" הכוונה היא לחברות חדשניות בעלות טכנולוגיות צעירות. חברות אלה, גם במקרים בהם יש להן מכירות מועטות או אף אין להן כלל מכירות, עשויות להיסחר ברמות מחירים גבוהות. אכן, הערך של חברות אלה הוא במקרים רבים קשה לאמידה. הסיבה לכן היא שערך זה בנוי על ציפיות עתידיות לגבי ביצועי החברות ויכולתן לייצר תזרים מזומנים וכן על נכסים שעיקרם הם "לא מוחשיים", כמו פטנטים קיימים ובצנרת; ידע שמצוי אצל האנשים ועדיין בפיתוח (הון אנושי); שימוש בטכנולוגיה של החברה ליישומים נוספים וכיוצא בזה - וכל אלה לא תמיד באים לביטוי במדדים הפיננסיים החשבונאיים הרגילים.