שטיין: הנפקה בהנחה אינה קיפוח המיעוט

הנפקת מניות במחיר הנמוך משווי השוק או משווי המניות בספריה איננה מהווה קיפוח של המיעוט מבין בעלי המניות, גם אם בעלי השליטה הם הקונים אותן. כך קובע לראשונה (26.2.23) שופט בית המשפט העליון, אלכס שטיין. עוד אומר שטיין, כי אין לקבוע מבחנים נוקשים לאבחון קיפוחו של המיעוט; "כל אימת שההנפקה מבוצעת בתום לב ולטובת החברה, טוב נעשה אם נמשוך את ידינו מהתערבות בהחלטותיה העסקיות של החברה".

שטיין מדגיש, כי ודאי שאין מקום לאיסור מלכתחילה על מכירת מניות בדיסקאונט (מתחת לשווי השוק). "כל עוד ההחלטה בדבר הנפקת מניות אינה לוקה בפגם מהפגמים המוכרים בדיני התאגידים - כדוגמת הפרה של חובת זהירות או של חובת אמון על-ידי נושא המשרה בחברה - וכל אימת שתקנון החברה אינו אוסר על הנפקת מניות בדיסקאונט - לאיסור כאמור אין מקום. מדובר בפרקטיקה עסקית-מסחרית לגיטימית, אשר אף מוכרת - בעקיפין - על-ידי המחוקק". זאת, מאחר שהמחיר הנכון של המניה הוא זה שמוכן לשלם הקונה.

שטיין ממשיך ואומר כי כאשר מדובר בהנפקה בחברה פרטית, סביר להניח שהמניות יימכרו למי מבעלי המניות הקיימים. הללו זקוקים לתמריצים כדי שיזרימו הון נוסף לחברה, ואין כל רע בהעמדת תמריצים כאלה - בין אם מדובר ב"גזר" ובין אם מדובר ב"מקל". כל בעלי המניות יכולים להשתתף בהנפקה, ולכן אין המדובר בקיפוח של המיעוט - גם אם רק הרוב רוכש מניות וכך יורד (מדולדל) חלקו של המיעוט.

שטיין דוחה את המבחנים שקבעה השופטת רות רונן (אז בבית המשפט המחוזי בתל אביב וכיום בבית המשפט העליון) ושנועדו לקבוע מתי הנפקת מניות אכן מקפחת את המיעוט. לדבריו, משמעות המבחנים הללו היא שבחברות פרטיות שאינן מחלקות דיבידנד ויש בהן בעל שליטה דומיננטי - לעולם אסור לבצע הנפקת מניות בדיסקאונט, ולא ניתן לסתור חזקה זו. כאמור, שטיין אומר שלרוב על בית המשפט להימנע מלהתערב בהחלטתה של חברה על הנפקה, ויש להציב מחסום משמעותי בפני מי שטוען שמדובר בקיפוח המיעוט.

לדעת שטיין, בשלב ראשון על הטוען לקיפוח להוכיח שההנפקה מעלה "סימן שאלה רציני וחשד ממשי שאין זו פעולה בתום לב ולטובת החברה" ולהציג אינדיקציות לכך שהמחיר שנקבע בה אינו נאות ביחס למחיר הריאלי של מניותיה. אם עבר התובע משוכה זו, יהיה על הנתבע להוכיח שההנפקה לא יצרה בפועל את קיפוחו הנטען של המיעוט. הוא יעמוד במבחן זה אם יוכיח שההנפקה בוצעה בהתאם לשווי השוק (גם אם המיעוט טוען שהשווי הריאלי גבוה יותר); או שהיא בוצעה בתום לב מתחת לשווי השוק, שכן לא היו דרכים סבירות אחרות לגייס את ההון הדרוש. הוא מדגיש, כי מבחנים אלו חלים הן על חברות ציבוריות והן על חברות פרטיות.

הדברים נקבעו בהחלטתו של שטיין לדחות את ערעורם של בעלי מניות מיעוט בחברת הנדל"ן Medipower Overseas Public שבשליטת יזם הנדל"ן יאיר גולדפינגר על פסק דינה של רונן. טל גינזבורג, דוד לודבינובסקי, אילן לודבינובסקי, יוסף ויגסר וטובה פרייס טענו, כי קופחו בשתי הנפקות שביצעה החברה בשנים 2017-2016 ובהן גייסה 19 מיליון דולר ו-20 מיליון שקל. גולדפינגר רכש 70% מן המניות בהנפקה הראשונה והגדיל זמנית את חלקו בחברה מ-52% ל-56%. חלקם של בעלי מניות המיעוט ירד, והללו טענו שעקב כך נגרם להם נזק של 11.5 מיליון שקל.

שטיין אימץ את קביעתה של רונן, לפיה ההנפקה הראשונה בוצעה בשווי השוק של החברה, ואילו ההנפקה השנייה בוצעה במכרז לציבור ואף הובילה לירידה בחלקו של גולדפינגר למרות שהוא רכש למעלה משליש מן המניות שהוצעו בה. בעלי מניות המיעוט חויבו בתשלום הוצאות בסך 60,000 שקל. השופטים יצחק עמית וגילה כנפי-שטייניץ הסכימו עם שטיין. את בעלי מניות המיעוט ייצגו עוה"ד גלעד וקסלמן, רחלי פרי-ריכמן ושיר גידיץ; את החברה ייצגו עוה"ד יואל פרייליך ואורן שהרבני; ואת גולדפינגר - עוה"ד שמואל גלינקא, אלי כהן וסירין חדאד.