הערכות אנליסטים זרים את המשק הישראלי: <br>מה הם בודקים ומה הם אומרים לאחרונה

בעקבות הליברליזציה במט"ח בעשור האחרון נפתח המשק הישראלי לתנועות הון. חלק מתנועות אלה, יצוא ההון, משקף השקעות של תושבי ישראל, חברות ויחידים, בחו"ל. החלק השני, יבוא ההון, משקף השקעות, פקדונות והלוואות של תושבי חוץ למשק הישראלי, בעיקר למיגזר העסקי אבל גם לממשלה.

היקף יבוא ההון גדל בהדרגה מאז שנת 1993, והגיע לשיא של 11.2 מיליארד דולר בשנת 2000. השנה כידוע הצטמצם יבוא ההון, ובתשעת החודשים הראשונים של 2001 הוא הסתכם בכ-4 מיליארד דולר, פחות ממחצית מהיקפו בתקופה המקבילה אשתקד. עם זאת, זרם יבוא ההון בשנים האחרונות הצטבר למלאי בסדר גודל של כל התוצר של המשק. יתרת הנכסים של תושבי חוץ בישראל הגיעה, באוגוסט השנה, ל-111 מיליארד דולר, כמחצית במיגזר הפרטי הלא-בנקאי, והמחצית השנייה - כמעט בחלקים שווים - הלוואות לממשלה ופקדונות מט"ח בבנקים בישראל.

תהליך חשיפה זה של תושבי חוץ למשק הישראלי לווה בתהליך מקביל - זרם הערכות על המשק הישראלי על-ידי אנליסטים זרים. הביקוש של המשקיעים הזרים להערכות אלה היה גדול דיו כדי לגרום לבנקים זרים להשקעות לשלוח לכאן אנליסטים לישיבת קבע, ולחברות הדרוג - למסד ביקורים קבועים בארץ של המומחים שלהם.

התוצאה היא שיש על המשק הישראלי, מזה זמן, הערכות לא רק של כלכלנים ומומחים ישראלים, אלא גם של זרים המביאים עימם את ההרגלים האנליטיים שלהם. מהערכות אלה נהנים, או סובלים, לא רק המשקיעים הזרים אלא גם המשקיעים הישראלים במשק הישראלי, וגם גופים ציבוריים כמו הממשלה ובנק ישראל.

הפיגוע הטראגי במגדלי התאומים בניו יורק ובבניין הפנטגון בוושינגטון בספטמבר השנה גרם לזעזוע כלכלי אשר חייב עידכון הערכות המצב הכלכליות בכל העולם, וגם אצלנו. לנושא זה נרתמו כמובן כל האנליסטים הזרים העוקבים אחרינו, וכתוצאה מכך קיבלנו בעשרת השבועות האחרונים יבול של חוות דעת חיצוניות גם על המשק הישראלי. בכוונתי להתייחס להלן ליבול זה גם כדי להמחיש מה מעניין את המומחים הזרים כאשר הם באים לחוות דעתם על ביצועי המשק הישראלי, וגם כדי לתמצת בקצרה מה הם אומרים עלינו בשלב הנוכחי.
נבחין בין שני סוגים של אנליסטים: חברות הדרוג ובנקים להשקעות.

הערכות חברות הדרוג יותר ידועות בציבור מאשר אלו של הבנקים להשקעות, ונתחיל בהן. מדובר, כידוע, בחברות המדרגות - בין השאר - את חוב הממשלה, כלומר את מידת הסיכון שהממשלה לא תוכל לעמוד בזמני הפרעון הנקובים. ככל שהדרוג נמוך יותר - הסיכון במתן הלוואות לממשלה גבוה יותר.

בחודש שעבר, אוקטובר 2001, פירסמו P&S ו-Fitch שהן אינן משנות את הדרוג שלהן, למרות אירועי ספטמבר בארה"ב, אשר משפיעים על כל העולם וגם על ישראל. הסיכון במתן הלוואות לממשלת ישראל נשאר נמוך, יחסית, כשהיה.

ראשונה היתה P&S אשר הזכירה את ההשלכות השליליות על המשק של האינתיפדה והשפל בכלכלת העולם וסתמה את הגולל על הסיכוי שצמיחת המשק ב-2002 תגיעה ל-%4. נוסף לכך הגרעון בתקציב יגדל ל-%3 - %2.5 מהתוצר ב- 2001-2002 - גבוה משמעותית, הם מציינים, מהיעדים המקוריים. גם מגמת הירידה בשיעור החוב מהתוצר עתידה להיעצר.

מאידך, הצליחו הרשויות לבסס אמינות פיסקלית ומונטרית, תוך כדי תהליך ליברליזציה. דבר זה, הם מוסיפים, משתקף ביציבות יחסית של הציפיות האינפלציוניות ושער החליפין. נוסף לכך מאמינים ב- P&S שהממשלה תישאר נאמנה למחוייבותה למשמעת פיסקלית ולשינויים מיבניים.

גם Fitch לא שינתה את הדרוג והסבירה זאת במדיניות אמינה של יעדי אינפלציה ושערי חליפין גמישים. שיעור החוב הציבורי - גבוה, אבל חלקו של החוב החיצוני בו אינו גדול, וחציו מגובה בערבויות של ממשלת ארה"ב. ב- Fitch מאמינים שאם המשק האמריקאי יתאושש - יתאושש גם המשק הישראלי.

מאידך הגרעון בתקציב צפוי לעלות השנה ל-%3 מהתוצר, וכאשר הוא נמדד בהגדרה המקובלת בעולם - יגיע ל-%5 . ב-Fitch חושבים שמדובר בסטייה זמנית ממגמה ארוכת טווח של הורדת שיעורי הגרעון והחוב של הממשלה.

ה- Economist העמיד, זה מול זה, את הדרוג של P&S באוקטובר 2001 מול אוקטובר 1999 ל-25 מדינות מתפתחות, וישראל בכללן. מהשוואה זו יוצא כי אנחנו נמנים על קבוצה של 10 מדינות (כמו צ'כיה, צ'ילה, סין, הודו, מצרים) אשר הדרוג שלהן לא השתנה. היתר מתחלקות בשווה לכאלה שדרגון עלה בתקופה זו (כמו רוסיה, הונגריה, פולניה), וכאלה שדרוגן ירד (כמו ארגנטינה, תורכיה, דרום אפריקה וברזיל).

לצד חברות הדרוג פועלים במשק הישראלי אנליסטים של בנקים זרים להשקעות. ההמלצות שלהם משרתות משקיעים זרים בשווקים הפיננסיים - שוק ניירות ערך, ולאחרונה גם שוק מט"ח. כמה מהם סיכמו את מצבנו לאחר הפיגוע בארה"ב בספטמבר.

ראשון היה BARINGS ING אשר קבע כי, בעקבות הפגיעה בארה"ב תידחה גם היציאה מהמיתון של המשק הישראלי. הצמיחה ב-2002 צפוייה להיות %2.5, ורק ב-2003 תעבור את ה-%4.

היו לו הערות לגבי שוק מט"ח: נוצר פיחות, הוא ציין, בשל ביקוש למט"ח של זרים כדי לגדר את השקעותיהם בישראל, אבל תושבי ישראל לא הצטרפו למגמה זו.

היחלשות השקל מאיצה את האינפלציה והיא תסתכם השנה ב-%2.6, דבר שימנע, לדעתו, מבנק ישראל להפחית את הריבית בחודשים הקרובים. הבנק משרטט תסריט הידרדרות אפשרי אשר יסודו בסטייה של הגרעון התקציבי מהיעד.

סטייה זו כבר גורמת לעליה בתשואות איגרות החוב הממשלתיות, היא יכולה להעלות את פרמיית הסיכון ואת הריבית על הלוואות ישראליות בחו"ל, להשפיע על שוק מט"ח בישראל ולהזין את האינפלציה.

השני היה Morgan Stanley. הבנק מעריך כי הצמיחה תסתכם ב-2001 ב-%0.2 בלבד, ובשנת 2002 היא תעלה ל-%1.7. הגרעון התקציבי יגיע השנה ל%3, בהשוואה ליעד של %1.75.

זאת ועוד, מציין הבנק, יעד הגרעון התקציבי מבוסס על תחזית צמיחה אופטימית, ויותר סביר שיגיע ל-%3, ולא ל-%2.4 כמתוכנן. מדובר בשינוי גדול במדיניות הכלכלית ותהיינה לכך השלכות שליליות על השווקים הפיננסיים, מדגיש הבנק.

לטענתם, במשק קטן ופתוח, כמו המשק הישראלי, הרחבה פיסקלית עוזרת לעתים רחוקות להיחלץ מהאטה. המדיניות הנכונה היא רפורמה במסים, ולא גידול בהוצאות הממשלה, כאשר היא מלווה בהרחבה מונטרית, מסכם הבנק.

השלישי הוא Goldman Sacks. הוא ממליץ ללקוחותיו להקטין את חשיפתם לשוק המניות הישראלי בשל חוסר הוודאות הנובע מהמדיניות הפיסקלית. התקציב ל-2002, הוא מסביר, בנוי על ההנחה שהחוק המגדיל מענקים למשפחות ברוכות ילדים לא ייכנס לתוקף, אבל מסתבר שראש הממשלה עומד לוותר בנושא זה, והוא גם הסכים להקטין את הקיצוץ שהוצע בתקציב משרד החינוך. צד ההכנסות מבוסס על אומדן צמיחה אופטימי. התוצאה היא ששיעור הגרעון בפועל ב-2002 יגיע ל-%3.3-%3, ובהגדרה המקובלת בעולם ל-%4.5-%4. כתוצאה מכך עקום תשואות איגרות החוב נעשה תלול יותר.

נוסף לכך, מזכיר הבנק, אישור התקציב בכנסת עשוי להיות בעייתי בשל תביעות של ש"ס, ישראל אחת, ועם אחד. הברירה לממשלה תהיה או להשלים עם גרעון גבוה עוד יותר או למשוך את התקציב בחזרה. התוצאה תהיה או קיצוץ התקציב או פיזור הכנסת, דבר שיחליש עוד יותר את שוק ההון ויוביל להורדת הדרוג של ישראל.

ולבסוף Salomon Smith Barney.

אחת האינדיקציות לכך שהתבגרנו היא התופעה של קניות ומכירות ספקולטיביות של מט"ח תמורת שקלים על-ידי תושבי חוץ. השנה זה קרה, אולם לא במתכונת הנאיבית המוכרת לנו ממדינות אחרות. כלומר: המרות מט"ח כדי להשקיע בשקלים לא צמודים הנושאים ריבית קבועה, במגמה ליהנות מפערי הריבית בין, למשל, הדולר לשקל.

סוג כזה של ספקולציה לא איפיין מעולם את פעילותם של תושבי חוץ בישראל, בשל מישטר שער החליפין אשר הנהגנו, המאפשר ניידות לשער, ללא התערבות הבנק המרכזי. מה שקרה השנה לראשונה הוא שתושבי חוץ החלו לרכוש מט"ח בעסקות עתידיות בקנה מידה גדול לתקופה של מספר חודשים, בהנחה שהשקל עתיד להיחלש, אולי בשל המצב הבטחוני. לאחרונה הם החלו לממש את אחזקותיהם במט"ח בהנחה שיהיה מיפנה בשוק מט"ח, והשקל ישוב ויתחזק. חלק מהמגמה של היחלשות השקל והתחזקותו נוצר על-ידי הקניות והמכירות של תושבי חוץ עצמם, אשר יש להם משקל לא מבוטל בשוק מט"ח-שקל אשר התפתח בישראל.

לפני שבועיים הוציא Salomon Smith Barney עידכון ללקוחותיו והציע להם להיערך למחזור נוסף של קניות, ואח"כ מכירות, של מט"ח בשוק הישראלי. בניתוח שלו הוא קובע שהשקל עתיד שוב להיחלש כי:

- התחזקותו האחרונה היא זמנית ונובעת מסגירת הפוזיציות עליה דיברנו קודם;

- הריבית עתידה להמשיך לרדת בשל ההאטה במשק, ובשל הציפיות כי האינפלציה תרד מתחת ליעד של הממשלה;

- נוסף לכך יש בידם מודל לפיו מסתבר שהשקל סובל מהערכת-יתר של %20. כלומר: קיים פוטנציאל לפיחות.

מסקנת האנליסט של Salomon, היושב אגב בלונדון, ששער דולר-שקל של 4.237 הוא שער מתאים לקנייה, והוא עתיד לעלות ל-4.38 אשר יכל להיות שער המטרה למכירה. המלצה זו נתמכת גם על-ידי ניתוח טכני של מגמת שער החליפין, המוצגת ע"י האנליסט.

הערכות מסוג זה מהוות סימן שתושבי חוץ מרגישים שקיים אצלנו שוק מט"ח אשר מגיב לכוחות כלכליים, כפי שהם מוכרים להם ממדינות אחרות. הם מנסים, אפוא, לפעול בניגוד למגמה ובכך הם מסייעים לייצוב השוק ולפיתוחו.

המשק הישראלי מופיע מידי פעם בעבודות של מנתחים זרים גם בהקשרים עקיפים. אחד הנושאים המעניינים מזה זמן הוא האפשרות שארגנטינה תכריז על שמיטת חובות בהיקף זה או אחר. כולם זוכרים את האירוע הטראומטי שעבר על העולם כתוצאה מאירוע דומה ברוסיה באוגוסט 1998, ומתעניינים בשאלה מי ייפגע אם הדבר יקרה לארגנטינה. ניתוח כזה נערך על-ידי ה-Economist בחודש שעבר, וגם אנחנו מככבים בו.

השאלה אותה מציב ה-Economist היא מיהן המדינות המתפתחות אשר יכולות להיפגע מכך, והוא מונה את הקריטריונים הרלבנטיים לשאלה זו:

1) מדינות שיש להן צרכי מימון משמעותיים במטבע חוץ (לצורך הגרעון בחשבון השוטף במאזן התשלומים והחזר חובות במט"ח). בראש הרשימה הזו, פרט לארגנטינה, עומדות מקסיקו, ברזיל, פולניה, תורכיה, סין ואינדונזיה. אלה מדינות שזקוקות לפחות ל-10 מיליארד דולר לשנה במט"ח. אם מורידים את הרף ל-5 מיליארד דולר נכנסות לרשימה גם תאילנד, הודו, צ'כיה, הונגריה, צ'ילה, קולומביה, ישראל ודרום אפריקה;

2) מדינות שיש להן צרכי מימון משמעותיים במטבע מקומי. כאן קנה המידה הוא יחס חוב ממשלתי לתוצר העולה על %80. ברשימה זו כלולות פקיסטן, אינדונזיה, ישראל, מצרים ותורכיה. הבעיה קשה יותר כאשר חלק מהחוב הממשלתי צמוד לשער החליפין, כמו בישראל;

3) קריטריון שלישי הוא מישטר שער החליפין. ברשימה נכללות מדינות אשר שער החליפין שלהן אינו נייד, והיא כוללת את ארגנטינה והונג-קונג (מועצת מטבע), סין ומלזיה (שער חליפין קבוע), מצרים (רצועת ניוד אופקית), ולבסוף - ישראל, הונגריה וונצואלה (רצועת ניוד אלכסונית). ההנחה היא שבעקבות חדלות - פרעון של ארגנטינה יווצר לחץ על המטבעות של מדינות אלה, יהיה נסיון להגן עליהם על-ידי העלאת הריבית המקומית, וזו תיפגע בצמיחה ובכושר ההחזר של החוב על-ידי הממשלה. לפיחות מהיר תהיה גם השלכה שלילית על הפעילות הריאלית, הנזילות במט"ח, ועל היציבות המקרו-כלכלית, ואלה יגרמו לגידול בסיכון המדינה.

קיימים שני קריטריונים נוספים בהם אנחנו לא מופיעים: הקירבה הגיאוגרפית לארגנטינה, והיחס בין תשלומים בגין החוב החיצוני (קרן וריבית) בשנה הקרובה לבין הרזרבות במט"ח. מבחינה אחרונה זו מצבנו טוב בשל הרזרבות שנצברו בבנק ישראל בעשור שחלף.

בעקבות משחק כדור-סל מפורסם, מישהו איזרח את המושג: אנחנו על המפה. לא ברור עד כמה עמד מושג זה במיבחן הזמן כאשר מדובר על הספורט הישראלי. אבל אין ספק שהוא תופש כבר מספר שנים כאשר מדובר על הכלכלה הישראלית.

אלה אשר השקיעו אצלנו, עד היום, כ- 110 מיליארד דולר, מתעניינים מאד בשאלה איך אנחנו מנהלים את המשק. הם עוקבים אחר פרטי הדיונים בממשלה על התקציב, מתעניינים בשאלת עצמאותו של בנק ישראל, עורכים תחזיות מקרו-כלכליות, בוחנים את המתרחש בבורסה ובשוק מט"ח, מציעים אומדנים להתפתחות שער החליפין, האינפלציה והריבית, קוראים את הנאמר ע"י קובעי המדיניות, רושמים לפניהם את תופעת החקיקה הפרטית, שואלים איך תשפיע המציאות הבטחונית על המשק הישראלי; ובמלים אחרות - נוהגים ככל כלכלן ואנליסט מקומי.

הם מציינים כנקודה מטרידה את תהליך ההיחלשות של המשמעת הפיסקלית ומציינים כנקודת זכות את יציבות המחירים והיציבות בשווקים הפיננסיים. דבר זה בא לידי ביטוי בדרוג בינ"ל אשר פורסם לפי כחודש על-ידי מכון מחקר בארה"ב, ואשר מדד את מידת החופש הכלכלי במדינות שונות. בין המרכיבים של דרוג זה קיבלה ישראל ציון נמוך במיוחד בניהול במדיניות התקציבית ובמלחמה בהלבנת הון, וציון גבוה במיוחד בשמירה על יציבות מחירים. האנליסטים הזרים אינם מצפים מהממשלה ומבנק ישראל לנהוג כפי שנוהגת ארה"ב, כלומר: להוריד מסים, להגדיל הוצאות, ולהוריד ריבית בקצב מהיר. מאחר והם מכירים אותנו, הם יודעים מהם ההבדלים:

- בארה"ב - שיעור הוצאות המיגזר הציבורי מהתוצר הוא הנמוך ביותר בעולם; בישראל - הגבוה ביותר;

- בארה"ב הקונגרס משגיח על המימשל שלא יפזר כספים ושהממשלה תישאר קטנה; בישראל - אין גבול לגידול בהוצאות, ולויתור על הכנסות, אשר יכולים ליזום חברי כנסת;

- בארה"ב, עד לפני שנה, עדיין עסקו בשאלה מה יהיה כאשר החוב הממשלתי ייעלם בשל העודפים בתקציב; בישראל - החוב הממשלתי הענק משנה כיוון כלפי מעלה בשל הגידול בגרעון התקציבי השנה ובשנה הבאה, חלק הולך וגדל מתקבולי המסים משועבד לחשבון תופח של תשלומי ריבית, והשליטה התקציבית נחלשת בעליל;

- בארה"ב קיימים השווקים הפיננסיים המפותחים בעולם, למרות המשבר בשוק המניות; בישראל - הרפורמה תקועה, לבנקאות יש מונופול על התיווך הפיננסי, וקיימים עיוותים עמוקים בשוק החסכון לטווח ארוך;

- בארה"ב החסכון של משקי הבית נמוך, והאשראי הצרכני גבוה; בישראל המצב הוא הפוך, ולכן להפחתת ריבית, כשלעצמה, השפעה שונה על התנהגותם של הצרכנים;

- בארה"ב לא שמעו על הצמדות כאורח חיים; בישראל - למרות ירידת האינפלציה יש ויכוח אם צריך לחזור לדו"חות כספיים נומינליים, עורכי דין ורואי חשבון נוקבים בתעריפים דולריים, שכר הדירה צמוד לדולר, שיעורי מס מסויימים עדיין מבוססים על חישובים ריאליים, והאמונה כי האינפלציה הלכה מאיתנו לבלי שוב - עדיין רחוקה מלהיות נחלת הכלל;

- בארה"ב תומך שר האוצר באופן מסורתי בדולר חזק ואיננו מוטרד במיוחד מגרעון גדול במאזן התשלומים; בישראל רוצה כל שר אוצר בשקל חלש, תוצר לוואי של התרבות האינפלציונית, משום שגרעון במאזן התשלומים יכל להוביל למשבר עמוק;

- בארה"ב - בשל סקטור ציבורי קטן ותמיכה מושרשת בשלטון החוק רק לעתים רחוקות מאד יכולים עובדי הסקטור הציבורי לשתק מערכות חיוניות; בישראל - סקטור ציבורי גדול ואיש הישר בעיניו יעשה, כמעט;

- בארה"ב נתמכת מחוייבותו של הבנק המרכזי ליציבות מחירים בעצמאות תיפעולית בלתי מסוייגת ובגיבוי הממשלה; בישראל - צריך הבנק המרכזי לאלתר כדי שיוכל למלא את תפקידו, הוא מותקף תכופות ברבים על-ידי גורמים שלטוניים, ומאיימים חדשות לבקרים לשתק אותו על-ידי חקיקה שתיפגע עוד יותר ביכלתו לתפקד. ההשלכות על אמינות המדיניות מובנות מאליהן.

האנליסטים הזרים יודעים את כל אלה. הם יודעים שאפשר לצפות מאיתנו, מידי פעם, להפתעות חיוביות; אבל, באותה מידה, לפחות - גם להפתעות שליליות. משום כך הם אינם משווים אותנו לארה"ב, ואפילו לא למדינות אירופה. השכנים המתאימים לנו, לדעתם, הם מדינות דרום-אמריקה, מזרח אירופה ודרום-מזרח אסיה, או כפי שהם מכנים אותם לפעמים - "שווקים מתעוררים" (דרגה אחת מעל "מדינות מתפתחות"). וכאשר הם בונים מדדים להשקעה במניות בשוקי ההון במדינות אלה הם נותנים לנו את המקום הראוי - משהו כמו 5 אחוז מסך התיק, המתמקדים ב-3-2 מניות. זו בערך המידה הנכונה שלנו בעיניהם, 5 אחוז מהשווקים המתעוררים.

כלומר: אצלנו יש הסבורים שאנחנו בליגת העל של המפותחות במדינות העולם ולכן מה שטוב לאמריקה - צריך להיות טוב לנו (וזאת כמובן, רק כאשר בארה"ב הגרעון בתקציב עולה והריבית יורדת). האנליסטים הזרים, מאידך, בוחנים אותנו לפי אמות מידה של משקים מתעוררים - ליגה ארצית יותר. מה שרואים משם כנראה לא רואים מכאן.