הפסיכולוגיה של הכלכלה

בסוף המאה התשע עשרה ייסד צ'ארלס דאו את המדד הקרוי על שמו ועל שם שותפו: ה"דאו ג'ונס". המדד החל את חייו ברמה של 40 נקודות, והיום, לאחר יותר ממאה שנה, הוא עומד על 10,400 נקודות.

המדד הוא מנוכה דיבידנדים, דהיינו: הדיבידנד אינו מושקע חזרה במדד כמו בנוסחה של "ריבית דריבית". אילו חישבו את המדד כאילו הדיבידנדים מושקעים חזרה במדד - היכן היה עומד המדד כיום?

התשובה של רוב המשקיעים להם הופנתה השאלה היתה בין 20,000 ל-40,000 נקודות, כאשר התשובה הנכונה היא כ-650 אלף. כן, זאת לא טעות. שש מאות וחמישים אלף!

עיגון

המונח שבו משתמשים פסיכולוגים על מנת לתאר תופעה זו היא "עיגון": עצם התייחסותנו לנתון מסוים מנווטת אותנו לתשובה הסמוכה לאותו נתון.

ריבית דריבית בטווחים ארוכים אינה שייכת לתחום האינטואיציה המתמטית שלנו. לכן, כשאנו באים לחשב ערך של איגרת חוב או מדד בטווחים ארוכים בצורה אינטואיטיבית - לרוב אנו נכשלים.

ניקח לדוגמא את הריבית על הפיקדון היומי, מול הריבית על האוברדרפט (משיכת יתר). בחישוב לטווח של 40 שנה נקבל שחיסכון של 23 אלף דולר (כ-100,000 ש"ח) בריבית דריבית של 3% - יניב לאחר 40 שנה כ-75 אלף דולר. ואולם, מינוס בבנק של 23 אלף דולר בריבית דריבית של 10% יניב לאחר 40 שנה 1 מיליון דולר, יותר מפי 13.

עכשיו אפשר להבין את פשר האהבה הגדולה שהבנקים רוחשים לנו, כאשר מצד אחד אנחנו חוסכים בריבית זעומה - ולמרות זאת (לעיתים קרובות) מרשים לעצמו להיות במינוס.

המונח "עיגון" מוביל אותנו גם לשאלה: מה זול או יקר בעיננו. לדוגמא: האם 1 דולר ב-4.4 ש"ח יקר או זול?

התשובה, כמובן, תלויה מהי נקודת הייחוס שלכם. אם העוגן שלכם נשאר בתחילת שנות התשעים, כשהדולר נסחר בין 2 ש"ח ל-3.5 ש"ח - אז היום הוא אולי יקר בעינכם. ואולם, אם העוגן שלכם נמצא באמצע שנת 2002, כשהדולר נגע ב-5 ש"ח - אז היום הוא אולי זול מאוד בעינכם.

עדיין לא ערכנו מחקר עד לאן הולכים אחורה רוב המשקיעים בחיפושם אחרי העוגן. ואולם, על פי ניסיוננו בשוק, רוב המשקיעים הלא מקצועיים לא הולכים רחוק. רובם בוחנים את המחירים בטווח של שבועות וחודשים, ולכן אנו מניחים כי אם נשאל מספר רב של משקיעים - נקבל שרובם יחשבו כי הדולר היום (ברמה של4.36 ש"ח) - הוא זול.

"עיגון" היא רק תופעה אחת מיני רבות הקיימות בפסיכו-כלכלה. המחקר הפסיכולוגי של האדם העומד במרכז התיאוריה הכלכלית, "האדם הכלכלי", קיבל חשיפה גבוהה לאחר שהפסיכולוג פרופסור דניאל כהנמן זכה בפרס נובל לכלכלה על מחקריו עם הפסיכולוג עמוס טברסקי ז"ל, אודות תהליכי קבלת החלטות בתנאי אי ודאות, והערכות סובייקטיביות של אי ודאות.

עוד בשנת 1978 ניתן פרס נובל בכלכלה לפרופ' הרברט סיימון על מחקרו, שהוכיח כי ההנחה ש"האדם הכלכלי" הוא רציונלי - איננה לגמרי נכונה. המסקנה של סיימון היתה כי הוא רציונלי בערבון מוגבל.

המוגבלות, לדעתו של סיימון, היתה לנוכח העובדה שאיננו מסוגלים לעבד את כל הנתונים והמידע העומדים לרשותנו, ולכן החלטותינו במקרה הטוב מתנהלות באופן רציונלי אך על בסיס מידע חלקי. המסקנות של כהנמן וטברסקי היו הרבה יותר מרחיקות לכת: אנחנו לא רציונליים.

המחקר של כהנמן וטברסקי מראה כי אנשים לא רק מתפשרים על פחות מהאופטימום, אלא גם ממש שוגים, ובאופן שיטתי, אפילו במצבי החלטה פשוטים.

בבסיס מחקרם בחנו כהנמן וטברסקי שנאה ואהבת סיכון. למרות קוצר היריעה ננסה להדגים בקצרה כל אחד מהנושאים:

שנאת סיכון:

חישבו לעצמכם כי מציעים לכם לבחור בין שתי החלופות הבאות:
א. לקבל 5000 ש"ח.
ב. הגרלה שבה קיים סיכוי של 50% לקבל 10,000 ש"ח, ו-50% לא לקבל כלום.

רוב הנשאלים מעדיפים את חלופה א'. העדפה זו נקראת "שנאת סיכון". גם כאשר הסכום המוצע ב-א' יורד - עדיין רוב הנשאלים מעדיפים אותו. למשל, אם נציע 4,000 ש"ח בוודאות מול ההימור של 10,000 או לא כלום - עדיין אנשים יעדיפו את התוצאה הוודאית.

בסביבות 3,200 ש"ח שתי האפשרויות נתפסות כשקולות וב-2,500 ש"ח ומטה - מועדף כבר ההימור. מובן שיש שינויים בין אנשים, והערכים המוצעים הינם ממוצעים של מחקרים הכוללים מדגמים רחבים של אוכלוסיות.

מנהלי תיקים יודעים מניסיונם שהמחמאות שהם מקבלים על תשואה של 10% + אינה שווה בגובהה לרמת התלונה על הפסד של 10%, גם אם לוקחים בחשבון שהשוק נשאר קבוע.

אהבת סיכון:

כאשר הופכים את השאלה לשאלת הפסד מתברר כי רוב האנשים אוהבים סיכון. לדוגמא:

שערו בנפשכם כי מציעים לכם לבחור בין שתי החלופות הבאות:
א. לשלם קנס של 500 ש"ח.
ב. הגרלה שבה הסיכוי לא לשלם קנס כלל הוא 50% והסיכוי לשלם 1,000 ש"ח הוא 50%.

מתברר כי במקרה זה רוב הנשאלים מעדיפים את תשובה ב', העדפה שמראה על אהבת סיכון. כמו במקרה הקודם, משהוקטן הקנס ל-250 ש"ח ומטה הוא כבר מועדף על ההימור על ידי רב הנשאלים.

ניסוי זה מסביר אולי גם את העובדה שאדם ממוצע לא אוהב למכור מניה בהפסד - למרות שתוחלת הרווח ממניה זו נמוך ממניות אחרות.

המסקנה היא שאהבת סיכון היא תכונה של העדפות מסוימות ולאו דווקא של אנשים מסוימים. אותם אנשים שישנאו סיכון בבחירה אחת יכולים לאהוב אותו בבחירה אחרת. באופן טיפוסי אנחנו שונאים סיכון בבחירת אלטרנטיבות שתוצאותיהן חיוביות, ואוהבי סיכון כשהתוצאות הם הפסד.

התרומה של כהנמן וטברסקי להבנת "האדם הכלכלי" היא התובנה שמה שאנשים "שונאים" איננו סיכון אלא הפסד!

תופעת ההיצג

כהנמן וטברסקי בחנו גם את "תופעת ההיצג" כלומר, האם יש השפעה לדרך שבה מוצגת השאלה, גם אם התשובות זהות. הם גילו כי ברוב המקרים "האדם הכלכלי" לא עקבי עם תשובותיו במידה שהצגת הבעיה נוסחה בצורה אחרת. לדוגמא: רוב האוכלוסיה היתה מתנגדת לחוק המטיל מס על רווקים. אולם הקלה במס על נשואים - כן (לאשה נשואה יש נקודת זיכוי במס הכנסה).

נושא נוסף שעמד למחקר בתחום הפסיכו-פיננסי היה "ביטחון יתר". במחקרים רבים בשנים האחרונות הוכח כי רוב המשקיעים אינם מצליחים 'להכות' את המדדים המובילים, אותם הם מנסים להכות. אחת הסיבות לכך היא שרוב המשקיעים נוטים להגזים ביכולתם לנבא את ביצועי השוק.

לרוב מחלקים את הנתונים לשלוש קבוצות:
א. נתונים שאנו יודעים אותם. לדוגמא: ההון העצמי של החברה.
ב. נתונים שאנו יודעים שאיננו יודעים אותם. למשל: סה"כ המכירות לרבעון הבא.
ג. נתונים שאנו איננו יודעים שאיננו יודעים אותם. למשל: איננו מודעים כלל לקיומה של חקירה סמויה בחברה.

מרבית המשקיעים לא נותנים משקל מספיק לנתונים שהם אינם מודעים להם. הם לא מתארים לעצמם שהם קיימים. ביטחון יתר מביא להגזמה בפעילות הקנייה והמכירה וגם לפיזור נמוך של תיק ההשקעות. הדבר מוביל לביצועים נמוכים עקב תשלום עמלות וסיכון גבוהה יותר.

ביטחון יתר

במחקר שבדק את מחיריהן של מניות שנה לאחר שמשקיעים קנו ומכרו אותן, התברר שדווקא ביצועי המניות שנמכרו היו טובים יותר ב-3.5% בממוצע מהמניות שלא נמכרו. אם מוסיפים לזה עמלות יוצא שמי שמנהל את תיק ההשקעות שלו באינטנסיביות גדולה יותר, מפסיד יותר.

ביטחון יתר לא מאפיין רק משקיעים בשוק ההון - אלא גם רופאים. האמרה "הניתוח הצליח - אבל החולה מת" מתייחסת בדיוק לאותה התופעה. כמו הרופאים, גם גנרלים לוקים בנטייה דומה, ואולי ביתר שאת: גנרלים תמיד יודעים שהם יוצאים למלחה שבה הם מנצחים.

המסקנות שניתן אולי להפיק מהמחקרים הם:
א. עדיף להמעיט בפעולות.
ב. לפזר את התיק.
ג. לא לחשוב שיודעים יותר מאחרים.
ד. לא לערב אגו בשיקולים כלכליים.

רעידת אדמה אקדמית

סטודנטים לכלכלה וניהול לומדים את התיאוריה הנקראת "יעילות השוק", המדברת על כך כי שוק ההון הוא "יעיל" ומבטא את כל הנתונים הידועים לאותה נקודה, ולכן הוא גם רציונלי.

אבי התיאוריה, הכלכלן והפרופסור יוג'ין פאמה מאוניברסיטת שיקגו, הפתיע השנה את עמיתיו, כאשר חזר בו מהתיאוריה ואמר שמחירי המניות יכולים להיות "בלתי רציונליים". כך על פי דיווח של העיתון וול סטריט ג'ורנל.

פאמה הוא אחד מאותם כלכלנים ספורים, הטוענים עתה, ששוק המניות פחות יעיל מכפי שהניחו בעבר. למסקנות של אותם כלכלנים עשויות להיות השלכות של ממש על הפיקוח של השווקים הפיננסיים ועל שיטות הניהול במגזר העסקי - מה שייתן לרגולטורים ולמפקחים יותר כוח בעתיד.

המלחמה על התשואות

אנו, בנוסף למידע הפיננסי והמאקרו-כלכלי, ממשיכים ללמוד ולנסות להבין את התופעות הנמצאות בתחום הפסיכו-כלכלה.

על פי התובנות מהתחום, אנו מנסים לגבש מודל השקעות הבנוי על תזמון תהליכי קבלת החלטות בגופים מובילים בשוק ההון, ועל הפער הקיים בין מידע, החלטות ונתונים סביבתיים אחרים המשפיעים על ההחלטות.

המודל אמור לסייע בהבנת התנודות של השוק בטווחים הקצרים, ונועד להיות כלי תומך החלטה בפעילות בנכסים נגזרים (אופציות וחוזים עתידיים). על אף שבעינינו המודל הוכיח את עצמו ב-80% מהמקרים, אין הוא בנוי להיות כלי אוטומטי ללא מגע יד אדם - אלא כלי עזר בלבד.

לסיכום, "המלחמה" על התשואה ועל הקטנת הסיכון הינה מלחמה סיזיפית. כל מנהל השקעות שואף "לנצח את השוק" ולהשיג ללקוחותיו תשואה עודפת בסיכון נמוך.

היכולת להשיג מטרות אלה כרוכה בגמישות מחשבתית, באימוץ טכניקות מדעיות חדשות ובנכונות לסגת מטעויות העבר ולהסיק מסקנות נכונות יותר לגבי ההתנהגות האנשים הן כפרטים והן בקבוצות.

אנו משתדלים לשמור על העדר קיבעון מחשבתי, ויש לנו נכונות לבחון את הנחות היסוד, ללא "עיגון" וללא דעות קדומות.

__________________________________________________________
הכותב הוא מנכ"ל חברת דיבידנד השקעות, מקבוצת תבור.