מבוא
השבוע אנחנו מארחים בטור שלנו את תמיר פורת, מי שכיהן במשך כעשור ועד לפני מספר שבועות כסמנכ"ל ההשקעות ומנהל אגף נכסים ומחקר בכלל פיננסים. ראיון שיסייע לנו לסכם עשור בשוק ההון הישראלי, מנקודת מבטו של אדם שהיה אחראי לניהול תיק השקעות בהיקף של עשרות מיליארדי ש"ח. וגם אם מדובר בסיכום מתומצת או שנצליח לגעת רק בקצה קצהו של הנושא, הרי שעדיין ישתלם לנו הדבר.
אבל ראשית ולפני שאנחנו מתחילים בראיון ובכדי לעשות קצת סדר במושגים, אני מבקש מתמיר שיזכיר לנו מה ההבדל בין אופן ניהול ההשקעות בקופת גמל לבין זו של קרן נאמנות. שני הגופים העיקרים הפעילים בשוק ההון כיום.
"אוקי." מחייך פורת. "נתחיל מהבסיס. קופת גמל היא מכשיר חסכון פנסיוני לטווח ארוך המנוהל בכפוף לתקנות מס הכנסה וחוק הפיקוח על שירותים פיננסים. הקופה מנוהלת על-ידי חברת ביטוח או בית השקעות או בשמם הנפוץ - גופים מוסדיים. ניהול הקופה נעשה בכפוף לתקנון, וכספי הקופה המתקבלים מהעמיתים באופן שוטף לאורך שנים מושקעים על-ידי הגוף המוסדי בכפוף למדיניות הנקבעת על-ידי ועדת השקעות. ברוב המקרים מדובר במדיניות סולידית, או כזו שמתיימרת להיות סולידית."
"וקרן נאמנות ?" אני שואל.
"קרן נאמנות היא משהו אחר לגמרי." הוא עונה. "קרן נאמנות היא ישות משפטית המנפיקה תעודות השתתפות, אשר מקנות זכות למחזיקים בהן להשתתף ברווחיה. הקרן פועלת מכוח חוק להשקעות משותפות בנאמנות, אשר מגדיר את המסגרת החוקית לפעילותן. הקרן סוחרת בכספי רוכשי התעודות ומעניקה להם ניהול מקצועי בכפוף למדיניות השקעה שנקבעה בתשקיף שהוצג לציבור בעת הנפקת היחידות. בשוק ההון פועלות מאות קרנות המנוהלות גם הן על-ידי בתי השקעות וחברות הביטוח, כאשר כל אחת מהן מגלמת בתוכה מדיניות השקעות שונה. חלקן מתמחות ברכישת מק"מים, חלקן ברכישת אג"ח ממשלתיות, חלקן במניות ת"א 25, חלקן מניות חו"ל וכך הלאה והלאה."
2003-2008 - תקופת השגשוג
"אז בוא נדבר קצת על מגמות בקרנות הנאמנות וקופות הגמל בשנים 2003-2008, וזאת למרות שהנושא קיבל ביטוי באין סוף מאמרים בעיתונות הכלכלית בארץ בשנים האחרונות." אני מבקש.
"בהחלט." עונה תמיר. "בקצרה אפשר לומר שהחל משנת 2003 ובמשך חמש שנים התאפיין שוק המניות בישראל בפריחה. פריחה שנבעה ממספר סיבות ובכלל זה : מגמה עולמית חיובית ברמת המאקרו והמיקרו, התאוששות המשק בעקבות סיום האינתיפאדה השנייה, חידוש התהליך המדיני ותוכנית ההינתקות."
"עד כאן הבנתי." אני אומר.
"ובמקביל להתאוששות זו יושמה רפורמת בכר במסגרתה הועברה הבעלות על קרנות הנאמנות וקופת הגמל מידי הבנקים לידי גופים חוץ בנקאיים." ממשיך תמיר את דבריו.
"מה שבעצם אתה אומר, זה שמנהלי ההשקעות, חלקם צעירים וחסרי ניסיון רב, מצאו את עצמם ביום בהיר אחד אחראים על היקף כספים עצום בשוק דוהר. וכשאני מדבר על עצום, אני מתכוון לעשרות מיליארדי ש"ח שהועברו לאחריותם תוך תקופה של חודשים. " אני מנסה להשחיל תובנה.
"אני הייתי מתאר זאת אחרת." הוא עוצר אותי. "באותה עת, יכולת מנהלי ההשקעות להמשיך לנהל את הכספים בכפוף למדיניות ההשקעה שאפיינה זמנים אחרים נתקלה בקושי ממספר סיבות. הראשונה היה הצורך לתת מענה לדרישה הולכת וגוברת מצד לקוחותיהם להגדלת הסיכוי ובהתאם לקיחת הסיכון. לקוחות אלו ראו את הבורסה משגשגת והחלו להביע עניין בקרנות נאמנות וקופות גמל אשר גילמו בפעילותן תשואה גבוהה יותר וכפועל יוצר מכך סיכון גבוה יותר. במקביל הממשלה הקטינה באופן יחסי את גיוס הכסף באמצעות הנפקת אגרות חוב ממשלתיות ואילצה את מנהלי ההשקעות לחפש מסלולים אחרים לכספים באחריותם."
"והסוף המר רשום כמובן בספר דברי הימים" אני ממשיך. "גידול מהיר ומואץ של שוק האשראי החוץ הבנקאי עד כדי כך שחברות מכל הסוגים והמינים מצאו אוזן קשבת בקרב מנהלי ההשקעות וגייסו בקלות יחסית סכומי עתק מבלי שתמיד נדרשו להוכיח יכולת החזר החוב ריאלית". אני מסיים את הפרק.
"בהחלט." עונה תמיר.
משבר שנת 2008
אבל, אני לא כאן כדי לתעד את ההיסטוריה אלא לברר כיצד מנהלי ההשקעות של הגופים המוסדיים וקרנות הנאמנות נתפסו עם המכנסיים למטה בחודש ספטמבר 2008 . היום בו קרסה ליהמן ברדרס וגררה את שווקי ההון לתהום.
תמיר לא כל אוהב את המטאפורה שהצגתי. לדידו מרבית מנהלי ההשקעות הפנימו כבר בתחילת שנת 2008 שהשוק האמריקני נמצא במצוקה עקב מתן אשראי משכנתאות מופרז ובלתי מפוקח, ויידרש בשלב כלשהו לתיקון. מרביתם הפנימו גם שמצוקה זו תהיה בעלת השלכות על שוק ההון בארץ, אולם כמעט אף אחד לא האמין שביום בהיר אחד בנק השקעות כמו ליהמן ברדרס יקרוס כמו מגדל קלפים וגם אלו שהתריעו בפני סכנה כזו, לא האמינו שהממשל האמריקני ייתן לו לפשוט רגל ולא יבוא לעזרתו.
"ומה יהיה בעתיד ? כיצד נדע שהמציאות לא תחזור על עצמה." אני תוהה בקול רם.
"מערכת הטעמים של המוסדיים וקרנות הנאמנות השתנתה בעקבות המשבר. רובם שינו במידה לא מבוטלת את תמהיל ההשקעות לכיוונים סולידיים יותר ומיתנו את רמת הסיכון. זה שילוב של ניסיון העבר שנלמד בדם, ביקוש מצד הלקוחות למסלולי השקעה בעלי אופי ממותן יותר וכמובן הרגולטור העומד על המשמר." הוא עונה.
מה צופן לנו העתיד ?
לזכותו של תמיר פורת אפשר לומר שלאורך העשור הוא ידע לנבא מגמות בשוק ההון ומי שלא מאמין מוזמן לבדוק ברשת. לדוגמא, כבר בתחילת שנת 2009, בתקופה בה מרבית האנליסטים ומומחי שוק ההון ניבאו שאנו בפתחם של זמנים אפלים וחשוכים, היה פורת מהיחידים שהצהירו בקול רם שבשנים 2009-2010 יתקן השוק את עצמו.
משום כך, אני מרשה לעצמי לשאול אותו מה מנבאת לנו השנה הקרובה.
"שוק ההון עשוי להמשיך במגמה חיובית בשנה הקרובה." קובע תמיר.
"אופס. זו קביעה דרמטית ", אני אומר. על סמך מה קבענו זאת ?
"בוא נתחיל עם גוש האירו" עונה תמיר ומבקש שאשים לב לקו המחשבה שלו. "התאוששות גוש האירו תימשך מספר שנים, אולם לא צפויה החמרה שתביא להתפרקותו. מדינות אירופה מיפו את התחלואים מהם סבל הגוש בשנים האחרונות והחלו בצעדים משמעותיים בכדי להבריא אותו. הציבור באירופה הפנים כי הממשלות מחויבות למהלכים הנדרשים בכדי לייצב את השוק. תהליך דומה מתנהל בארה"ב, הציבור הפנים את מחויבות הממשל לשמירת יציבותו של שוק ההון, והדילוג מעל הצוק הפיסקאלי לפני מספר שבועות רק הוכיח זאת. שאלות כמו מתי ואם שוק ההון יקרוס אינם עומדות יותר על הפרק ושהציבור חש ביציבות, הוא חוזר להשקיע בשוק ההון. מעבר לכך ניתן לראות כיצד מעצמות כלכליות כסין אט אט חוזרות להציג נתונים כלכליים הדומים לאלו שהוצגו עב משבר הסאב-פריים ולמעשה זה מחזק את הבאלנס והיציבות הכלכלית בעולם."
ובממלכה הקטנה שלנו ?
"בממלכה הקטנה שלנו קשה לחזות אפילו יומיים קדימה, ותוצאות הבחירות הוכיחו זאת תרתי משמע, אולם אפשר לומר שאיומים גיאו פוליטיים אזוריים אשר הטילו צל על שוק ההון המקומי בתחילת 2012 הצטמצמו."
"טפו, טפו , טפו" אני אומר וממשיך במשפט שנכון תמיד בכל עת : "ממשלה יציבה המנהלת מדיניות כלכלית אחראית תמיד מתקבלת בברכה על-ידי שוק ההון."
בהחלט, הוא עונה ומבקש להזכיר בנוסף שחברות בורסאיות רבות ניצלו את המשבר בשנים האחרונות להתייעל ולעבור תוכניות הבראה כך שגם אם השורה העליונה-שורת ההכנסות לא גדלה, הרי שהשורה התחתונה-שורת הרווחים, צפויה לגדול ולהשפיע באופן חיובי על שערי המניות של אותן החברות.
"אז בהנחה שימים טובים לפנינו, לאיפה אתה מצפה שמנהלי ההשקעות ינתבו את כספינו." אני שואל. תמיר מתרכז לרגע ומסביר שכיום האג"ח הקונצרני המקומי נבחר ביותר קפידה בגלל תקנות חודק ולכן היקף האפשרויות במסלול זה מצמצמות. משום כך והיות שהיקף הפעילות בשוק המקומי ירד, לדעתו מנהלי ההשקעות צריכים לחפש נתיבי השקעה חליפים בעלי סיכון נמוך. עליהם לבחון הגדלת החשיפה לשוקי חו"ל, ובעיקר לתאגידים בינלאומיים שיציבותם הכספית אינה מוטלת בספק. לדעתו השקעה בניירות ערך של חברות אלו יכולה להוות תחליף להשקעה אוטומטית בכל חברה ישראלית שמגייסת כסף בשוק המקומי.
בחזרה למקורות
"ועוד המלצה אחת." אני מבקש.
"אני הייתי מצפה שבתי ההשקעות יחזרו למקורות, לפעילות שאפיינה אותם בשנות השמונים והתשעים. מדיניות השקעה במניות יצרניות המפרסמות דוחות כספיים אותם אפשר לנתח בצורה פשוטה בכדי לוודא מהי הרווחיות הריאלית הצפויה, כמו גם ויכולת החזרת ההון." הוא עונה.
"או במילים אחרות", אני ממשיך את קו המחשבה, "אתה מצפה שמנהלי השקעות ימנעו מהשקעה במכשירים פיננסים מסובכים/מתוחכמים/מסוכנים/יצירתיים/ראה מילים נוספות באבן שושן, כמו אופציות של חברות שגייסו כסף מהציבור בכדי לרכוש הלוואות מחברות אחזקה בינלאומיות המחזיקות בשרשור חברות המשקיעות בפרויקטים עתירי חזון באזורים מוכי אסון." אני שואל ולפני שהוא עונה אני תוהה עם יש בכלל לבתי ההשקעות יכולת להתמודד עם הנושא, הרי הרווחיות שלהם ירדה לאור הפחתות העמלות ודמי הניהול, וקיים ספק אם הצוותים המצומצמים יוכלו לתת מענה לאתגרים.
"יש כאן נקודה למחשבה." הוא עונה. "בייחוד שהשקעה באגרות חוב מחייבת את בתי ההשקעות להחזיק צוותי אנליסטים שיבדקו בכל רגע את יכולת החזר החובות של החברות , וזאת על חשבון אנליסטים המנתחים את שווי המניות בהתאם לעקרונות מקובלים של תמחור חברות."
אבל זה כבר דאגה של מנהלי ההשקעות הנוכחיים ולא של אלו שיוצאים לדרך חדשה. אני מסיים בחיוך.
