אי.די.בי - מבנה אחזקות מסוכן ומזיק

בתחילת שנות החמישים של המאה הקודמת פרסם הכלכלן הארי מרקוביץ מקליפורניה את מודל תורת התיקים המודרנית (MPT) בגינה קיבל בשנת 1990 פרס נובל לכלכלה. על-פי מודל מרקוביץ ניתן להקטין את רמת הסיכון שבמניה/נכס כלשהוא באמצעות הכללתו בתוך תיק השקעות מפוזר, משום שלא ההשקעה הבודדת תקבע את רמת הסיכון של התיק אלא רמת התנודתיות של התיק כולו.

הגורם שמשפיע על רמת תנודתיות התיק היא רמת המתאם שבין התשואות של ההשקעות השונות שבתיק. מקדם המתאם נע בין 1- (שלילי מלא, למשל מפעל בגדי ים ומפעל מעילי פרווה) ל-1+ (חיובי מלא, למשל רשת "ארומה"). ככל שהמתאם יותר חיובי כך עולה רמת הסיכון של כל התיק (כל ההשקעות מתנהגות באותו כיוון) ואילו ככל שהוא יותר שלילי כך רמת הסיכון יורדת כי עוצמת הפיצוי ההדדי יותר גבוהה.

עם זאת, המתאם בין ההשקעות השונות בתיק יכול להיות גם נמוך מאד עד קרוב לאפס. במקרה זה ההמלצה היא להגדיל את כמות הנכסים שהתלות ביניהם נמוכה מאד משום שחוק המספרים הגדולים יפעל לטובת המשקיע. כלומר הגדלת כמות ההשקעות של התיק תקטין את רמת הסיכון שלו. השקעה אחת מתוך שתיים אינה שקולה להשקעה אחת מתוך עשר.

חברת אי.די.בי נבנתה בעבר במהלך השנים של משפחת רקאנטי על יסוד מדיניות ברורה של פיזור השקעות שברובן המכריע כמעט שאינן תלויות זו בזו, דהיינו מתאם נמוך מאד. בימים אלה הכניס נוחי דנקנר משקיע לנתח מהבעלות באי.די.בי. (באמצעות "גנדן") וזה אדוארדו אלשטיין במטרה לחזק את ההון העצמי שירד עקב הפסדי עתק בגלל השקעות כושלות. חלק מהכישלונות נובעים מלקיחת סיכונים חיצוניים לעסקי הקבוצה. אלשטיין עדיין אינו "המושיע" הפיננסי של אי.די.בי. אבל הוא ייתן אויר לנשימה לדנקנר להתארגנות.

קרדיט סוויס ומעריב

אולם, מקרה אי.די.בי מוכיח שמדיניות של מתאם מאד נמוך בין ההשקעות השונות בהם החברה מחזיקה, זאת תוך כדי הגדלת התיק ע"י השקעות נוספות, לא הקטינו את רמת הסיכון של כלל התיק. מה שקרה בחברת אי.די.בי. הוא שדווקא תנודות חריפות במניות מסוימות (שופרסל, סלקום) כתוצאה מהתפתחויות ענפיות, מה שנקרא "סיכון שיטתי", הם שהגדילו את רמת הסיכון של תיק ההשקעות כולו, משום שחברות אלה היו "פרות חולבות" עבור אי.די.בי, כלומר מקור משמעותי ויציב של דיבידנדים לבעלי המניות, פרות שבמידה רבה התייבשו. לזה צריך להוסיף כמה השקעות, כמו מניות "קרדיט סוויס" ומעריב, שגרמו להפסדים כבדים בשל ירידה ניכרת בשווים, שוב בעיה הנובעת ממניות מסוימות ולא ממתאם כזה או אחר בין המנות השונות, בינן לבין עצמן. גם מניות אלה הושפעו במידה רבה מסיכון השוק, דהיינו "סיכון שיטתי", "קרדיט סוויס" בשל המשבר הפיננסי העולמי ומעריב בשל ההרעה המתמשכת במצב העיתונות המודפסת בכלל.

ממקרה אי.די.בי ניתן איפה ללמוד שחוק המספרים הגדולים לא בהכרח מקטין את רמת הסיכון של תיק בעל רמת מתאם נמוכה. עוד ניתן ללמוד ממקרה זה שלא ניתן להקטין את רמת "הסיכון השיטתי" ע"י מדיניות של פיזור השקעות, וזהו עיקרון מרכזי במודל מרקוביץ'- פיזור השקעות מקטין את רמת הסיכון למשקיע רק ככל שהדבר נוגע ל"סיכון הספציפי" הנובע ממשתנים פנים-ארגוניים, לא ענפיים.

תחומי ליבה

יתרה מזאת, המסקנה הגורפת ממקרה אי.די.בי היא שחברת אחזקות בעלת תיק השקעות מגוון עם רמת מתאם נמוכה היא מושג שמבחינה מבנית-אסטרטגית אבד עליו הכלח. חברת אחזקות יכולה לתת תשואה מספקת לבעלי מניותיה תוך הקטנת רמת הסיכון של תיק ההשקעות שלה רק אם תייצר מה שנקרא "תחומי ליבה" (Heartland Business) שעל-פי הכלכלנים קמפבל, גולד ואלכסנדר (1995) יוכלו להיבנות על יסוד החלטה להשקיע רק בחברות שחברת האחזקות מבינה את גורמי ההצלחה האסטרטגיים שלהן ויש לה יכולת לסייע להן לממש גורמי הצלחה אלה.

בדרך זו תיבנה חברת אחזקות המתמחה במספר מצומצם של תחומים, התמחות שתתרום לקבלת החלטות יותר מושכלת ביחס לחברות הבנות שבקבוצה ובעיתוי הנכון. התמחות שתביא לשיפור בדרך קבלת ההחלטות תתרום במידה ניכרת להפחתת רמת הסיכון עבור בעלי המניות והמשקיעים הפוטנציאליים.