ניתוח: מדוע ירד בחדות מחזור המסחר בבורסה

בנק ישראל ניתח את הגורמים שהשפיעו על הירידה במחזורי המסחר במניות בבורסה בתל אביב - ירידה חדה של כ-44 אחוז במחזורי המסחר שנרשמה מאז 2010, ובמחצית השנייה של 2012 הגיעה לרמת שפל של שש שנים. הנתונים הוצגו (יום ג', 12.3.13) בקטע מתוך דוח בנק ישראל לשנת 2012 שיפורסם בקרוב.

הבדיקה מצאה כי במרבית הבורסות בעולם נצפתה ירידה במחזורי המסחר בשנים האחרונות, אולם הירידה במחזורים בבורסה בתל אביב הייתה חדה יותר. לפיכך, ניתן היה לשער שבנוסף לגורמים הגלובליים, שהשפיעו על הירידה במחזורים, פעלו גם גורמים מקומיים.

עם הגורמים המקומיים המרכזיים נמנית יציאת הזרים מהבורסה, ובפרט יציאתן של קרנות ההשקעה הבינלאומיות; מהלכים אלה הושפעו, בין היתר, משינוי הסיווג במדדי ה-MSCI ומהעלייה בתפיסת הסיכון היחסי של ישראל.

בנוסף, הירידה החדה, בהשוואה עולמית והיסטורית, במספר החברות הציבוריות, תומכת בסברה שלהידוק הרגולציה בשוק ההון הייתה תרומה מסוימת לירידה במחזורי המסחר; השינויים ברגולציה הכלכלית על ענפים ספציפיים, לעומת זאת, לא השפיעו על מחזורי המסחר.

שפל של 13 שנים במספר החברות הציבוריות

במהלך השנים האחרונות נערכו מספר שינויי חקיקה במטרה להגביר את השקיפות ולהדק את הפיקוח על החברות הציבוריות, וזאת על-מנת להגן על ציבור המשקיעים. כאמור, בהקשר זה עלתה הטענה שהידוק הרגולציה מכביד על החברות ולכן יצר תמריץ שלילי לביצוע הנפקות חדשות ותמריץ חיובי למחיקת חברות מהמסחר; דבר זה הביא לירידה במספר החברות הציבוריות - כ-16 אחוז בין השנים 2008 ל-2012 - ובעקבות כך גם לירידה במחזורים. ואולם ירידה במספר החברות בתקופת שפל אינה ייחודית לבורסה המקומית ולעת הנוכחית. לכן, על-מנת לבסס את הטענה בחנו בבנק ישראל אם הירידה הנידונה היא חריגה בהשוואה לעולם ובראייה היסטורית. מהשוואה לעולם עלה כי רק בכ-12 אחוז מהבורסות נרשמה ירידה חדה יותר במספר החברות בתקופה זו, כאשר בבורסות דומות מספר החברות עלה בכ-20 אחוז בממוצע (לשם השוואה, גם אם אף חברה לא הייתה נמחקת מהמסחר בשנים 2008—2012, עדיין כל ההנפקות החדשות בבורסה בתל אביב היו מסתכמות בגידול של פחות מ-7 אחוז במספר החברות).

יש הטוענים כי הירידה במספר החברות נבעה בחלקה מכך שבהשוואה עולמית, מספר החברות הציבוריות בישראל הנו גבוה ביחס לגודל המשק - סביב האחוזון ה-80 של יחס מספר חברות הציבוריות לתוצר. עם זאת, מניתוח הנתונים עולה כי הירידה במספר החברות הציבוריות בישראל הייתה חדה אף יותר מזו שנרשמה במדינות שבהן יחס זה גבוה יותר מאשר בישראל (כ-2 אחוז בממוצע). מהשוואה לעבר עולה כי אף על-פי שגם בתקופות שפל קודמות נרשמו ירידות במספר החברות הציבוריות בבורסה בת"א, לא ניתן להתעלם מכך שמספרן כיום נמצא בשפל של 13 שנים. עורכי המחקר הסיקו לפיכך, כי הידוק הרגולציה היה בין הגורמים שתרמו לירידה במספר החברות ובכך לירידה במחזורים.

תלות גבוהה ביותר במשקיעים הזרים

עוד נמצא כי יציאתם של המשקיעים הזרים השפיעה אף היא מהותית על המחזורים. מחקרים אמפיריים הראו שבבורסות קטנות כמו בתל אביב המשקיעים הזרים פועלים בתדירות גבוהה יותר מהמשקיעים המקומיים. זאת ועוד, משקיעים זרים תורמים לרמת ההטרוגניות בשוק, משום שהם מנהלים תיקים בינלאומיים ועל כן פועלים לעיתים ממניעים שונים ממניעי המקומיים. מודלים תיאורטיים שונים מראים כי היקף המסחר מושפע מדפוסי הפעילות של השחקנים השונים בשוק ומהרכבם, ובפרט ממידת ההטרוגניות שלהם. לפיכך, ירידה במשקלם של הזרים יכולה לתרום לירידה במחזורים.

חלק מהסיבה לכך נעוצה באירוע שהתרחש במאי 2010, אז שונה הסיווג של ישראל במדדי ה-MSCI, מדדים המשמשים כמדד ייחוס לקרנות השקעה בינלאומיות רבות, ממשק מתעורר למשק מפותח. להלכה צעד זה אמור היה להגביר את האטרקטיביות של הבורסה בת"א, אך למעשה הוא הביא דווקא לירידה בהיקף האחזקות של קרנות ההשקעה הזרות. ההסבר לכך נעוץ כנראה בעובדה שעם שינוי הסיווג MSCI החליטה לכלול את ישראל במדד חדש, המורכב מהמדינות המפותחות באירופה ובמזרח התיכון, ולא במדד האירופי הקיים. לאור משקלה הנמוך של ישראל במדד החדש, לקרנות העוקבות אחרי המדד האירופי לא היה תמריץ לעבור למדד החדש. כתוצאה מכך, לא נכנסו לבורסה קרנות המתמחות במשקים מפותחים במקום הקרנות המתמחות במשקים מתעוררים, שיצאו מהבורסה בעקבות שינוי הסיווג, כפי שעולה מהנתונים. יש להדגיש שתהליך היציאה של הקרנות הזרות לווה דווקא בעלייה זמנית במחזורים של המניות הכלולות במדד.